최신보고서
자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.
- 상환전환우선주를 이용한 벤처캐피탈 투자 관련 이슈의 분석 [20-20]
- 선임연구위원 조성훈 / 2020. 09. 04
- 스타트업에 대한 벤처캐피탈의 투자는 한국과 미국 공히 보통주보다는 (상환)전환우선주를 이용한 방식이 보편적으로 사용되며, 추가적인 보호 장치가 투자자에게 제공되기도 한다. 이러한 방식은 스타트업 창업자 입장에서는 필요한 자금을 조달하기 위하여 투자자에게 유인을 제공하고 스타트업 기업가치(reported valuation)를 증가시킬 수 있다는 점에서, 벤처캐피탈 입장에서는 투자 손실 위험을 줄이면서 주식의 가치 상승 가능성도 유지할 수 있고 이것이 스타트업 창업자에 대한 규율 장치로 작동한다는 점에서 모두 사용할 유인이 있다.
그러나 (상환)전환우선주 및 기타 보호 장치의 부여를 통한 투자는 스타트업의 기업가치가 과대평가되고, 투자회수(exit) 시 회수자금의 분배에서 스타트업 창업자와 기존 주주에게 기대보다 불리하게 작용할 수 있으며, 상장기업과 비상장기업에 적용되는 (상환)전환우선주의 회계 처리 방식의 차이로 인하여 스타트업의 상장 후, 또는 자기자본 요건이 엄격한 금융업과 같은 산업에 진입하려고 할 때 장애물로 작용할 수 있다는 잠재적 문제를 내포하고 있다.
이와 같은 문제의 소지를 최소화하기 위해서는 스타트업 창업자들이 벤처캐피탈과 같은 지분투자를 통한 자금조달에 대한 이해도를 높일 수 있도록 교육ㆍ자문 등을 통하여 지원하고, 투자계약서의 표준안을 보다 정교하게 발전시키고 이에 대한 충분한 설명이 제공될 필요가 있다. 또한 스타트업 기업가치의 과대평가로 인한 위험이 공적시장 투자자에게 전가되지 않도록 IPO 주관 투자은행의 역할이 중요하다. 스타트업의 과대평가는 공공부문으로부터의 모험자본 공급과 같이 자금공급이 풍부할 때 심화되는 만큼, 정부의 혁신벤처기업 육성 정책이 평가상으로만 존재하는 유니콘을 만들어내지 않도록 정책 집행에 있어서 냉철함과 신중함이 요구된다.
- 상장기업의 경영권보호 정관조항 채택 현황과 시사점 [20-10]
- 선임연구위원 남길남 / 2020. 04. 28
- 국내 상장기업들은 적대적 M&A에 대한 방어를 명분으로 다양한 형태의 경영권보호 수단을 정관으로 채택하고 있다. 주요 경영권보호 정관조항은 초다수결의제, 황금낙하산, 이사해임비율제한, 종류주식발행으로 2019년 기준 국내 상장기업의 19.8%인 405개 기업에서 1개 이상의 경영권보호 정관조항을 채택하였으며, 10년간 채택 기업이 121개 증가하였다. 특히 코스닥 기업은 316개 기업이 경영권보호 정관조항을 채택하고 있어 전체 채택 기업 중 78%를 차지하였고, 2개 이상 경영권보호 수단을 중복적으로 채택한 비율도 42.7%로 나타났다. 또한 대부분의 코스닥 기업들이 상장부터 10년 동안 경영권보호 정관조항을 채택함으로써 유가증권 기업에 비해 신속하다는 특징을 보였다.
상장기업들은 초다수결의제 조건으로 출석주주의 90% 찬성과 발행주식총수의 70% 찬성을 가장 많이 선택하였는데 결의조건이 가중될수록 최대주주등 보유비율은 감소하고 소액주주 보유비율은 증가하였다. 또한 가중조건의 충족이 현실적으로 불가능한 초다수결의제 정관조항을 채택한 기업들이 다수 존재하였다. 황금낙하산의 경우 최대지급금액의 평균 금액이 203억원으로 각 기업이 보유한 현금및현금성자산의 4.2배, 시가총액의 28%에 달하였다. 이사해임비율제한을 채택한 기업의 해임 가능 이사 수는 평균 1명에 불과하였으며, 적대적 M&A 발생 시 기업이 보통주로 전환권을 행사할 수 있는 종류주식발행은 전환 요건이 대부분 모호하게 기술되어 있어 자의적 적용에 대한 우려가 존재한다. 이에 따라 상장기업의 경영권보호 정관조항에 대한 규율체계 정립의 필요성이 제기되고 있는데 외국의 사례를 참조하여 남용방지를 위한 상장규제와 기관투자자의 투자지침 제정을 고려할 필요가 있다.
- 차등의결권 논쟁의 주요 흐름과 시사점 [19-07]
- 선임연구위원 남길남 / 2019. 09. 30
1주 1의결권 원칙은 기업에 대한 소유권과 의결권이 비례하는 가장 바람직한 의결권 구조로 보편적으로 받아들여지고 있으나 최근 들어 유니콘 기업들이 보유지분이 적은 창업자가 안정적으로 기업을 경영할 수 있도록 차등의결권 구조의 IPO를 선호하면서 미국 IPO 시장에 서는 주요한 경향으로 부상하였다. 또한 홍콩, 싱가포르, 중국의 주요 거래소들이 경쟁적으로 차등의결권 기업의 상장을 허용하는 현상이 나타나고 있다.
차등의결권 효과에 대한 최근 실증연구들을 보면 차등의결권 기업이 IPO 이후 일정기간 동안에는 기업가치가 높게 유지되지만 시간이 경과할수록 기업가치가 더 빠르게 하락하는 특징을 보고하고 있다. 차등의결권 기업의 생애주기 효과를 고려할 때, 차등의결권의 부정적 효과를 억제할 수 있는 일몰조항 등의 채택 필요성이 커지고 있으며, 홍콩거래소, 싱가포르거래소, 상하이증권거래소는 이러한 연구를 반영하여 다양한 안전조치를 차등의결권 기업 상장 시 조건으로 부과하고 있다.
2019년 3월 정부는 제2벤처 붐 확산 전략의 일환으로 비상장 벤처기업의 차등의결권 주식 발행 허용 계획을 발표하였으며 9월까지 구체적 도입 방안을 마련할 예정임을 밝혔다. 국내 차등의결권 제도 도입은 국제적 흐름과 최신 연구결과의 면밀한 검토 위에서 진행될 필요가 있다. 특히 국내 자본시장의 취약한 기업지배구조를 고려하여 소수주주보호 강화, 차등의결권 주식의 영구화 억제, IPO와 맞물린 제도 설계 원칙에 유의할 필요성이 있다.
- 기업회생을 위한 DIP금융의 역할 확대 방안 [19-06]
- 선임연구위원 박용린 / 2019. 08. 05
구조조정이 진행 중인 기업이 정상 기업으로 전환되기까지 필요한 핵심요소 중 하나는 운영자금 조달이다. 기업구조조정의 대표적 수단의 하나인 기업회생에서는 이러한 운영자금 확보를 위한 신규자금조달을 DIP금융(Debtor-In-Possession financing)이라고 부른다. 기업회생에서 DIP금융은 회생절차가 진행 중인 기업의 과다부채로 인해 사회적으로 바람직한 수준의 투자가 이루어지지 않는 과소투자 문제를 해결할 수 있다. 실제로 DIP금융은 과소투자를 완화시키고 기업회생의 성공 확률과 회생채권의 회수율을 높이며 기업회생에 소요되는 기간을 단축시키는 긍정적인 효과가 있는 것으로 나타나고 있다.
DIP금융은 미국을 중심으로 활성화되어 있는데 이는 미국 연방도산법상 DIP금융에 대한 최우선변제권(super-priority)과 같은 강력한 법적 보호장치에 기인한다. 한편 2000년대 중반 이후 미국에서는 헤지펀드, PE 등 자본시장 투자자에 의한 DIP금융 공급이 확대되는 현상이 나타나고 있으며, 이들은 경영자 교체, 핵심 임직원 유지, 회생기업 인수를 최종 목적으로 하는 LTO(Loan-To-Own) 방식의 DIP금융 공급 등을 통하여 장기적 관점으로 기업구조조정에 참여해 왔다. 한편 일본의 경우 DIP금융이 존재하나 법적 보호는 미국과 같이 강하지 못하다.
국내 기업회생에서 DIP금융의 역할 확대를 위해서는 관련 법률, 회생실무와 시장관행에서의 개선이 필요하다. 법률적 측면에서는 현재 최우선 공익채권으로서의 지위를 가진 DIP금융에 조달의 난이도에 따라 차등적으로 우선변제권을 부여하고 회생폐지나 파산절차로 진행될 경우에도 부여된 우선변제권이 유지될 수 있도록 할 필요가 있다. 제도 운영 측면에서는 첫째, DIP금융 공급자의 회생절차 참여 기회를 확대하여 DIP금융 공급자의 절차 주도를 위한 환경 조성이 필요하다. 둘째, DIP금융 공급의 동기 부여를 위해 금리결정의 재량권을 부여하고 DIP금융 공급자에 대한 M&A시 우선인수권 부여 등을 고려할 필요가 있다. 셋째, DIP금융 전용 PEF 조성을 통해 DIP금융 공급의 기반을 마련하고 민간 주도의 시장이 형성될 때까지 민간출자자와 운용사에 대한 인센티브 부여를 통해 관련 시장을 조성할 필요가 있다.