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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.

보고서 1
한국 가계소비 둔화 요인에 대한 논의 및 시사점 [21-02]
연구위원 노산하 / 2021. 01. 13
글로벌 금융위기 이후, 세계경기가 침체되고 한국 경제의 활력이 둔화되면서 국내 경제성장률은 추세적으로 하락하였다. 지속적인 성장세 둔화에 대한 우려와 최근 미·중 무역분쟁과 코로나19로 인한 우리 경제의 불확실성 확대는 소비부진으로 나타나 경제성장률에 미치지 못하는 소비 증가세의 원인이 되는 것으로 보인다. 이와 관련하여 본고에서는 한국 가계의 평균소비성향 및 한계소비성향의 장기 추이를 살펴보고 거시경제 관점에서 소비 증가세 둔화 요인을 정량적으로 분석한다.
 
가계소비 증가세 둔화는 최근 가계의 한계소비성향 하락에 크게 영향을 받은 것으로 나타났다. 특히, 가계소득에서 소비지출이 차지하는 비중이 높거나 소득흐름 불확실성이 높은 가구(저소득층, 고연령층, 자영업 가구)를 중심으로 한계소비성향 감소 폭이 큰 것으로 나타났다. 금융위기 이후, 국내 민간소비 증가율은 장기간 둔화되는 모습을 보이며 잠재성장률(장기균형성장률)보다 낮은 증가율을 보여주고 있다. 우리 경제의 소비 둔화 결정 요인에 대한 평가를 해보면, 국내 경제의 성장추세 둔화는 항상소득가설(permanent income hypothesis)에 의해 가계의 미래 소득 증가에 대한 기대를 약화시켜 가계의 저축률을 증가시키고 소비 증가를 둔화시킨 것으로 보인다.
 
최근 코로나19 기간 동안 소비부진은 사회적 거리두기와 불확실성 확대에 따른 소비심리 약화가 크게 작용한 것으로 분석된다. 이에 더하여 글로벌 공급망 훼손으로 인해 일시적으로 생산성이 하락하면서 가계의 소득흐름이 불안정해지고 경제성장 추세가 둔화되면서 장기적으로 기대되는 가계의 소득여건이 악화된 측면으로 인해 가계소비 증가세는 가계소득 증가세보다 낮은 수준을 지속할 것으로 우려된다.
 
둔화된 소비를 진작시키기 위해서는 무엇보다 가계의 안정적인 소득기반 강화와 대내외 불확실성에 대해 견고하게 견딜 수 있는 경제체질을 만드는 노력이 필요하다. 특히, 우리 경제의 장기적인 성장에 대한 기대를 반영하는 성장추세를 회복하는 것은 소득기반 강화와 소비증대라는 목적을 동시에 달성하고 성장과 소비의 선순환 관계를 회복하는데 있어 더욱 중요하다. 또한, 코로나19 여파에 취약한 가구의 평균소비성향이 높은 점을 고려할 때 단기적으로 이들 가구의 소득흐름 불확실성을 개선해주는 지원정책이 요구된다.
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보고서 1
전자거래 확대에 따른 외환시장의 변화 및 시사점 [21-01]
연구위원 김한수 / 2021. 01. 12
외환시장은 전통적인 장외시장으로서 은행간 시장에서의 유동성 확보를 통해 대고객 부문 거래를 지원하는 이분화된 시장구조를 형성하고 있다. 그러나 최근 글로벌 외환시장은 전자거래시스템 발전을 통해 대고객 시장의 외환거래가 큰 폭으로 확대되면서 기존 은행간 시장과의 경계가 사라지고 특히 비은행 외환전자거래 전문회사가 글로벌 외환시장의 주요 유동성 제공자 역할을 수행하는 등 다양한 형태로 진화하고 있다. 이에 반해 국내 외환시장의 전자거래는 은행간 시장에서만 제한적으로 이루어지고 있는 가운데 대고객 부문의 전자거래는 초기 시스템 개발 수준에 머물고 있어 글로벌 추세와는 큰 차이를 보이고 있는 실정이다.
   
우리나라 외환시장의 전자거래시스템 개선 작업은 외환시장 변동성 확대 가능성 등의 부정적 측면을 고려하여 신중히 접근할 필요가 있을 것으로 판단되나, 이미 전자거래가 크게 확산된 해외사례 및 국내 외환거래 현황 분석을 토대로 본 보고서는 다음과 같은 측면에서 전자거래시스템 개선을 통한 외환부문 선진화 필요성을 제시하였다. 
  
첫째, 국내 외환시장의 유동성 제고 차원에서의 시스템 개선 필요성을 고려할 필요가 있다. 특히 최근 국내거주자의 해외증권투자 확대 추세를 감안할 때 외환부문 전자거래 활성화를 통한 유동성 확대 방안을 적극적으로 고려할 필요가 있을 것이다. 둘째, 최근 역외 NDF 거래의 급격한 확대 등 전자거래 기반의 글로벌 외환시장 성장 추세를 감안할 때 국내 외환시장의 경쟁력 제고 차원에서의 전자거래 인프라 개선 노력이 필요할 것으로 판단된다. 셋째, 국내 금융투자업계의 외환업무 활력 제고 측면에서도 외환부문 전자거래시스템의 활용을 고려할 필요가 있다. 최근 해외에서는 비은행 부문의 전자거래시스템을 통한 외환시장 참여가 크게 확대되고 있는 점을 고려할 때 국내 외환시장의 전자거래 인프라 개선은 외환업무의 다양화를 통한 국내 금융투자업계 발전 및 금융시장 고도화에 일조할 것으로 기대된다. 다만 원화가 부분적 국제통화라는 국내 외환시장의 특수성을 고려하여 건전성 측면에서 외환시장 전자거래 확대에 대비한 안정장치 구축 등 위험관리 체계를 갖출 필요가 있을 것이다.
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보고서 1
스트립채권시장의 특성 분석 및 활성화 방안 [21-01]
선임연구위원 김필규 / 2021. 01. 08
본 연구는 발행자, 투자자, 유통시장 및 수익률 측면에서 스트립채권의 특성과 경제적 효과를 분석하고 스트립채권시장의 활성화 방안을 검토한다. 스트립채권은 채권의 이자와 원금을 분리하여 여러개의 무이표채권을 발행하여 투자성을 높인 채권을 의미한다. 국내 스트립채권시장은 2006년 3월에 도입되었고, 2010년부터 발행이 증가하였으며, 2016년부터 장내 유통시장을 중심으로 거래규모가 크게 증가하였다. 

국내 스트립채권시장의 발행시장과 유통시장의 자료를 이용하여 주요 특성을 분석한 결과 스트립채권시장은 투자자에게 다양한 효익을 제공하는 것으로 나타났다. 우선 스트립채권은 투자자에게 장기채 공급을 확대하는 효과를 제공하고 있다. 장기 국채의 스트립 비율이 증가함에 따라 스트립채권의 평균 만기는 지속적으로 늘어나고 있다. 이와 같이 스트립채권의 만기가 장기화되는 것은 보험부문의 규제변화에 대응한 장기 채권 투자 확대 및 장기 부채를 지닌 투자기관이 듀레이션 매칭을 위해 스트립채권을 적극적으로 활용하기 때문이다.
 
스트립채권에 주로 투자하는 기관은 보험‧기금, 자산운용, 은행 등이다. 장외시장의 매수거래 자료를 이용하여 주요 스트립채권 투자자의 행태를 분석한 결과, 보험‧기금은 자산 부채의 만기 불일치를 해소하기 위해 장기 스트립채권에 주로 투자하는 반면 자산운용사는 수익제고를 목적으로 상대적으로 스프레드가 높은 스트립이자나 단기 스트립원금에 대한 투자를 선호하는 것으로 나타났다. 한편 은행은 스트립채권의 공급자 역할을 수행하는 한편 수익제고를 목적으로 다양한 유형의 스트립채권에 대한 투자를 한다.
 
국내 스트립채권 유통시장의 가장 큰 특징은 장내시장과 장외시장에서 거래되는 스트립채권의 유형과 거래참여자가 크게 다르다는 점이다. 장내시장은 만기 1년 이내의 단기 스트립원금을 위주로 거래가 이루어지고 있으며, 장외시장은 다양한 스트립원금과 스트립이자가 거래되고 있다. 최근 장내 스트립채권시장의 유동성이 크게 제고되고 있는데 이는 정부가 스트립전문딜러제도를 도입하고, 딜러에게 1년 미만 만기의 스트립채권에 대한 호가제시 의무를 부여한 것이 주요 요인으로 작용하였기 때문이다. 장내 유통시장의 활성화는 단기 스트립채권의 유동성을 제고하고, 단기 무위험채권 수익률 곡선의 완성도를 높였다는 측면에서 긍정적으로 평가되지만 장기 스트립채권의 거래를 위축시키는 구축효과가 발생할 가능성이 있다는 점에서 부정적인 측면도 존재한다.
 
스트립채권의 도입은 장기 국채와 비지표물의 유동성을 제고하는 효과를 제공한다. 스트립채권의 유동성을 다른 무위험채권과 비교해보면 단기 국고채나 2년 만기 통안채에 비해서는 유동성이 낮지만, 장기 국고채에 비해서는 높은 유동성을 보이고 있다. 장기 국고채를 기초로 스트립을 하는 경우 유동성이 낮은 장기채의 활용도가 높아지고 스트립 비중 만큼 유동성을 제고시키는 효과가 존재한다.
 
국내 스트립채권의 수익률 평균은 동일한 만기의 국고채 시가평가수익률에 비해 지속적으로 높은 것으로 나타났다. 이는 스트립채권이 동일한 만기의 이표채에 비해 금리변동에 따른 가격 민감도가 크기 때문이다. 한편 스트립원금과 스트립이자의 수익률을 비교해보면 외국의 스트립채권 가격에 대한 연구와 동일하게 스트립이자의 스프레드가 스트립원금에 비해 높은 것으로 나타났다. 이는 스트립이자의 경우 다양한 종류의 소액 채권으로 발행되어 유동성이 낮고, 투자자의 투자 목적과 전략도 스트립원금과 상이하기 때문이다. 한편 스트립채권의 스프레드는 스트립 유형뿐만 아니라 만기, 금리의 상향 여부 및 거래시장별로 차이를 나타내고 있다. 이는 스트립채권의 가격이 다양한 요소에 의해 결정되고 있음을 보이는 것이다.
 
향후 국내 스트립채권시장의 지속적인 발전을 위해서는 발행자, 투자자, 유통시장 및 인프라 측면에서 개선이 필요하다. 발행자 측면에서 스트립채권의 수요를 면밀히 파악하고 탄력적인 스트립채권의 공급이 이루어지는 방안을 마련해야 한다. 투자자 측면에서는 스트립채권시장의 특성을 반영한 투자전략의 정교화가 이루어져야 하며, 스트립채권을 활용한 다양한 패키지 상품을 도입하는 방안도 검토되어야 한다. 스트립채권 유통시장 측면에서는 스트립채권의 유동성 제고를 통해 스트립채권의 가격 효율성을 제고하려는 노력이 필요하다. 이와 더불어 스트립채권의 기초채권에 대한 정보를 포함한 스트립시장 전반에 대한 정보제공과 분석이 강화되어야 한다.
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보고서 1
퇴직연금 자산의 사외적립 의무와 기업재무 [20-01]
연구위원 홍원구 외 / 2020. 12. 21
Ⅰ. 연구의 개요

확정급여형(Defined Benefit: DB) 퇴직연금을 중심으로 퇴직연금 자산의 사외적립에 수반되는 비용 지출의 내용과 규모를 추정해보고, 퇴직연금 부채의 규모와 적립도가 기업의 재무활동에 미치는 영향을 추정해본다. 
퇴직연금을 도입한 기업은 향후 퇴직연금을 지급하기 위한 자산을 사외에 적립해야 한다. 퇴직연금 자산의 사외적립 의무는 현금의 사외 유출을 수반하므로 기업에 실질적인 재정 부담이 된다. 예를 들어 2018년 국내 기업은 퇴직연금 납입액으로 36.8조원을 지출하였다. 한편 DB형 퇴직연금 납입액은 23.1조원인데, 이 중 14.7조원은 퇴직급여 지급 등으로 사용되고 운용 수익 1.9조원을 더해서 DB형 퇴직연금 자산이 2017년말 110.9조원에서 2018년말 121.2조원으로 10.3조원 증가하였다. 이러한 과정을 거치면서 2018년말 기준 퇴직연금 적립금은 190조원에 이르렀고, 이중 DB형 퇴직연금이 63.8%, 확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금이 26.1%, 개인형(Individual Retirement Pension: IRP) 퇴직연금이 10.1% 순이다. 한편 2018년말 기준 610.5만명이 퇴직연금에 가입하였고, 37.8만개소의 사업장이 퇴직연금을 도입하였다. 
국내 퇴직연금 제도는 퇴직금 제도의 영향 속에서 도입되어, 퇴직금의 특성을 지니고 있고, 현재까지 퇴직금 제도와 퇴직연금 제도가 병존하고 있다. 이러한 현실을 반영하여 국내 기업의 회계정보는 퇴직금과 퇴직연금을 구분하지 않고 확정급여 부채로 공시된다. 따라서 본 연구에서 사용하는 확정급여 적립률은 퇴직연금 부채와 퇴직금 부채 합계에 대한 퇴직연금 자산의 비율을 의미한다. 
국내 기업은 퇴직연금을 도입할 때 기존의 퇴직금 부채와 신규 퇴직연금 부채의 통합을 선택할 수 있다. 이때 퇴직연금 제도에만 자산의 사외적립 의무가 부과되어 있어 퇴직금 제도에 머물러 있는 기업은 사외적립 의무에서 벗어나 있다. 또한 퇴직연금 적립금이 기준 비율에 미달하여도 그에 따른 기업의 불이익이 크지 않다. 즉 국내 기업은 퇴직연금 도입 여부, 기존 퇴직금 포함 여부, 최소 적립률 충족 여부를 자율적으로 선택할 수 있다. 따라서 개별 기업의 특성이 퇴직연금 자산의 사외적립에 영향을 미칠 가능성이 높다. 
이러한 상황이 분석 결과에 나타나고 있다. 분석 결과를 보면 기업의 재무상태가 좋을수록 퇴직연금 적립률이 높은 경향이 나타나며, 적립률이 기업의 신용평가에 반영되고 있다. 

Ⅱ. 퇴직연금 추가 비용과 자산운용 수익률

DB형 퇴직연금은 근로자의 최종 급여를 기준으로 퇴직급여를 결정하기 때문에 기존의 퇴직연금 부채는 임금 상승률에 따라 증가한다. 이에 비해 퇴직연금 자산은 운용 수익률에 따라 증가하거나 감소한다. 수익률이 임금 상승률에 미치지 못할 때 기업은 이를 보충하기 위해 추가 비용을 지출한다. 임금 상승률이 4%일 때 수익률이 3%이면 적립률이 3년 후 99.0%, 5년 후 98.1%로 낮아진다. 이 적립부족액을 어느 한 해에 전부 해소하려면 그 해 정기납입액에 더해 3년 후 2.9%, 5년 후 9.5%의 추가 비용이 필요하다.
옵션가치모형과 확률적 미래가치모형을 이용하여 사전적으로 추가 비용을 추정할 수 있다. 일반적으로 임금 상승률이 높을수록, 수익률이 낮을수록, 적립기간이 길수록 추가 비용의 발생가능성이 높아지고 규모도 증가한다. 2011~2018년까지의 퇴직연금 수익률과 임금 상승률을 기준으로 퇴직연금 추가 비용 발생액을 추정한 결과 2018년 퇴직연금 추가 비용은 3.3조원에 이르고 있으며, 2011~2018년 추가 비용 누적액은 9.0조원에 이른다. 
퇴직연금 자산운용 수익률이 높아지면 추가 비용의 발생 가능성과 금액을 줄일 수 있다. 수익률을 높이기 위해 기업이 취할 수 있는 방법은 자산구성과 운용방식의 변화를 들 수 있다. 먼저 단기성 원리금 보장자산 위주에서 장기자산과 위험자산의 비중을 높여 전체 자산의 기대수익률을 높일 수 있다. 이때 체계적인 자산운용을 전담할 조직이 필요한데, 대부분의 기업에서 전담 조직의 확보가 쉽지 않기 때문에 기금형 퇴직연금의 도입이 논의되고 있다. 기금형 퇴직연금을 통하여 자산운용의 대형화와 전문화를 추구할 수 있다.
기업이 수익률을 보장하는 DB형 퇴직연금 가입자와 달리 DC형 퇴직연금 가입자들은 투자 수익률이 낮을 때 상대적 손실을 그대로 감수한다. 국내의 퇴직연금 가입자는 퇴직금 제도에서 동일한 조건 하에 퇴직급여를 쌓아가고 있었으므로, 퇴직연금 도입 이후 DB형 퇴직연금 가입자와 DC형 퇴직연금 가입자의 퇴직급여 사이에 형평성이 유지되어야 한다. 

Ⅲ. 확정급여와 기업의 지출 부담

웹 스크레이핑 방식으로 공시자료를 수집하여 국내 상장기업의 확정급여 부채 현황을 살펴본 결과 2018년말 기준 총 1,390개의 표본 기업에서 확정급여 부채와 사외적립 자산의 합계는 각각 72.1조원, 59.5조원을 기록하였으며, 합산 기준 적립률은 83%로 나타나 법정 최소 적립률(80%)을 상회하였다. 그러나 개별 기업별로는 적립률에서 상당한 편차를 나타냈으며 특히 적립률이 40%에도 채 미치지 못하는 기업이 전체 표본의 20%에 달할 정도로 그 수가 적지 않았다. 적립률이 낮은 기업들은 확정급여 부채 관련 지출 부담이 상대적으로 무거운 반면 재정여력은 충분치 않은 상황에 처해있는 경우가 많아 단기간에 사외적립 자산 부족 상태를 해소하기가 쉽지 않을 것으로 보인다. 
확정급여 부채 관련 기업의 지출 요인은 종업원의 당기 근무로 인해 새롭게 발생하는 신규부채, 시간가치에 따른 확정급여 부채의 증가, 가정 변화에 따른 확정급여 부채의 변동, 사외적립 자산의 운용수익, 그 밖의 기타 요인 등 크게 다섯 가지로 구분할 수 있다. 그 중에서 지난 5개 연도 동안 가장 변동폭이 컸던 요인은 ‘가정 변화’ 요인이다. 가정 변화 요인은 2014년 +3.6조원에서 2016년 –1.9조원으로 하락했다가 2018년 다시 +3.3조원으로 상승하는 등 변동폭이 크게 나타나 기업의 지출 요인 증감을 주도하였다. 기업의 입장에서는 향후에도 할인율ㆍ미래 임금 상승률 등 가정 변화에 따라 단기적으로 지출 요인이 크게 늘어날 수 있다는 사실에 유의할 필요가 있다. 또 한 가지 주목할 점은 사외적립 자산에서 발생하는 운용수익이 지나치게 작다는 사실이다. 사외적립 자산의 운용 수익률은 비슷한 만기를 가진 국고채의 금리 수준을 크게 하회하였을 뿐 아니라 심지어 1년 만기 정기예금 금리만도 못하였다. 
현재 나타나고 있는 문제의 해결을 위해서는 확정급여 부채의 자산-부채 간 만기 불일치 해소가 절실하다. 장기 확정급여 부채와 단기 사외적립 자산의 구성으로 인해 나타나는 만기 불일치 문제는 향후 기업의 확정급여 부채 관련 지출 부담을 높이는 요인으로 작용한다. 기업들은 만기 불일치 해소를 통해 사외적립 자산의 운용 수익률을 제고하고 확정급여 부채의 금리 변동 위험을 경감하는 등 긍정적 효과를 누릴 수 있는 만큼, 사외적립 자산 내 장기 자산의 비중을 확대하려는 노력을 경주해야 할 것이다. 

Ⅳ. 확정급여 부채의 적립률과 기업재무

본 장에서는 2011년부터 2018년까지의 기간 동안 국내 유가증권시장 및 코스닥 시장에 상장되었던 기업들의 재무 데이터를 이용하여 확정급여 부채 적립률의 결정요인과 확정급여 부채 적립률이 기업 신용등급에 미치는 영향을 분석하였다. 확정급여 부채 적립률의 결정요인을 이해하고, 확정급여 부채의 과소적립이 기업에 어떠한 부정적인 영향을 미칠 수 있는지를 살펴봄으로써 퇴직급여 재정 관리의 중요성을 환기하는 것이 본 장의 주요 목적이다. 
분석결과, 기업의 확정급여 부채 적립률은 기업의 규모, 수익성, 부채비율과 같은 기업의 재무적 특성뿐만 아니라 임금체계, 산업특성 등 여러 요인들로부터 영향을 받는 것으로 나타났다. 구체적으로 규모가 크고 수익성이 좋으며 부채비율이 낮은 기업에서 적립률이 높은 경향이 관찰되었다. 또한, 유효세율이 높을수록 적립률이 증가하는 것으로 나타났는데, 이는 기업이 세금 절감 목적에서 적립금을 활용하고 있을 가능성을 시사한다. 
다음으로 확정급여 부채 적립률이 높을수록 기업 신용등급이 유의하게 상향되는 것으로 나타났다. 또한, 국내외 선행연구와 달리 이러한 관계는 초과적립 기업군에서도 유의한 것으로 나타났다. 비록 이러한 결과는 회사채를 발행할 여력이 되는 대규모 기업을 대상으로 하였을 경우 나타난 것이지만, 퇴직급여 부채 과소적립이 기업들의 채권발행을 통한 자금조달비용을 상승시키는 부정적인 영향을 가져올 수 있음을 일부 확인시켜 주고 있다. 
이상의 분석결과로부터 퇴직급여 부채 적립률은 기업의 재무적 여건에 따라 영향을 받기도 하지만, 동시에 낮은 적립률이 기업의 자금조달 비용을 상승시키는 등 기업의 재무활동에 영향을 미칠 수 있음을 확인할 수 있었다. 고령화, 저금리, 저성장이 지속되며 국내 기업들의 퇴직급여 부채가 더욱 증가할 것으로 예상되는 가운데, 기업 재무에서 퇴직급여 부채 재정관리의 중요성도 점차 커질 것으로 예상된다. 이러한 시점에서 퇴직연금 사업자인 기업에 퇴직급여 재정관리의 중요성을 환기하고, 연금자산의 수익률 제고를 위한 제도적 방안을 모색할 필요가 있다.
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