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금융산업 및 금융시장의 특정 주제에 대한 이론적·실증적 분석을 다양한 각도에서 시도함으로써, 해당 주제에 대한 종합적이고 체계적인 시각을 제시하는 보고서

보고서 1
행동경제학과 투자자보호 [21-03]
선임연구위원 이석훈 외 / 2021. 03. 09
가계의 금융자산이 증가하면서, 점점 더 많은 일반인들이 금융서비스를 일반 소비재와 같이 일상적으로 접하고 있다. 더불어 고령층을 비롯하여 금융에 대한 이해가 취약한 이들의 금융서비스 수요도 크게 증가하고 있다. 최근 금융투자상품의 대중화, 복잡한 금융상품의 등장, DC형 퇴직연금의 성장 등의 구조적인 변화로 인해 투자자의 금융이해력(financial literacy) 부족이나 행태적 편의(behavioral bias)로 인해 불거지는 투자자보호의 문제들이 부각되고 있다. 여기서 행태적 편의는 전통경제학이 가정하는 합리성에서 벗어난 행동을 체계적으로 유발하는 심리적 기제를 말한다. 따라서 의사결정자의 합리성을 전제로 한 투자자보호정책은 금융소비자의 행태적 편의의 정도에 따라서는 효과적이지 못할 수 있다. 이는 각국이 투자자보호정책 수립에 있어 행동경제학적 통찰력을 주목하고 있는 이유이기도 하다.
현재의 투자자보호정책이 암묵적으로 투자자의 취약한 의사결정을 고려하고 있지만 행동경제학적 통찰력은 여전히 기존 체계를 보완할 수 있는 이점들을 가지고 있다. 첫째, 금융당국이 특정한 금융서비스에서 나타나는 투자자의 행태적 편의를 이해하고 식별할 수 있을 때 해당 금융서비스와 관련한 제도나 정책을 보다 효과적으로 개선할 수 있다. 영국은 일부 투자자보호정책을 평가하는데 있어서 행동경제학적인 실험연구들을 활용하고 있다(FCA, 2013). 둘째, 행동경제학적 접근방식의 정부개입은 덜 엄격하면서도 융통성이 있으며 효과 측면에서도 뛰어나다(FCA, 2013). 투자자보호정책은 대체로 투자자의 선택권을 일정부분 제약해야 하지만, 행동경제학에서 제시하는 넛지(nudge)나 선택설계(choice architecture)와 같은 자유주의적인 개입은 투자자의 선택권을 여전히 보장하면서도 의도한 정책효과를 추구할 수 있다. 셋째, 행동경제학적 접근방식은 기존 투자자보호정책을 대체하는 것이 아니라 보완적인 정책적 도구로 활용될 수 있다. 넛지나 선택설계 등은 투자자의 합리적인 행동변화를 꾀하는 정책 도구들로서 기존의 정책이나 제도와 병행할 수 있다. 마지막으로 투자자의 편향적 특성에 대한 이해를 기반으로 한 넛지 방식의 정책은 낮은 비용으로 높은 효과를 추구할 수 있다. 최근 몇몇 정부는 이메일 등을 활용한 넛지를 통해 저렴한 비용으로 효과적인 행동변화를 유도하였고 단기간 내 정책효과를 평가할 수 있는 장점도 확인하였다.
최근 우리나라 금융당국도 행동경제학적 통찰력을 투자자보호정책에 적용하려는 움직임을 보이고 있다. 다만 현재는 금융당국이 행동경제학적인 관점에서 국내 현실에 적합한 정책수립에 활용할 수 있는 연구를 찾아보기 어렵다. 이에 본 연구는 자본시장에서 금융투자상품을 선택하는 투자자들의 행태적 편의의 가능성을 살펴보고 이를 바탕으로 한 투자자보호방안을 논의하고자 한다. 
 
1. 펀드시장

국내 펀드시장을 행태적 관점에서 이해하기 위해 국내 펀드 투자자의 특성을 살펴본 결과 펀드 투자자의 투자판단 능력과 정보 분석력은 아직 충분한 수준에 도달하지 못한 상황인 것으로 파악된다. 펀드 투자자의 1/3 이상이 보수, 수수료, 투자자산 등 펀드 관련 핵심정보를 이해하지 못하고 판매사나 지인의 추천에 의존하여 펀드 가입을 결정했다. 이는 결국 펀드 운용상황에 대한 낮은 관심과 불충분한 이해로 이어졌다. 60% 가량의 투자자가 운용보고서를 읽지 않았고 읽어본 투자자 중 1/4은 이해하지 못한 것으로 나타났으며 운용인력 변동과 같은 주요 정보에 관심을 기울이지 않았다.
한편 펀드 판매 및 운용역 또한 다양한 행태적 특성을 보였는데, 자신의 고용안정성에 미치는 영향이나 인센티브의 성과연동성, 펀드 내 개인 보유 지분 등 다양한 사적 이해가 동인으로 작용했다. 계열사 펀드 판매 쏠림 현상은 50% 규제로 전반적으로는 감소하였으나 일부 운용사의 경우 여전히 개선되지 않는 것으로 나타났다. 또한 펀드매니저의 사적 동기는 위험선호도와 운용전략에 영향을 미쳐 결국 펀드의 위험수준과 수익을 변화시켰다. 국내 펀드 투자자가 판매사에 대한 의존도가 높고 운용에 대한 관심도가 낮은 상황임을 감안해 보았을 때 이해상충의 우려가 높다.
우선 펀드 투자자의 타인 의존도를 완화하고 독립적 판단능력을 기르기 위하여 펀드 투자자의 금융이해력을 제고할 수 있는 효율적 금융교육이 필요하다. 금융이해도는 연령, 성별, 교육수준, 소득수준 등 금융 피교육자의 사회경제적 특성에 따라 상이하게 나타난다. 또한 금융교육은 자기과신 정도, 현재선호 여부, 정보 인지 정도 등 행태적 특성에 영향을 받는다. 효과적인 금융교육을 위하여 사전에 교육대상자의 특성과 행태를 분석하고 적정한 금융교육 참여 유인책과 특성에 따라 세분화된 실효성 있는 목표를 제시해야 한다.
투자자의 공시에 대한 접근도와 이해도를 제고하기 위하여 펀드 관련 공시에 대한 개선이 필요하다. 특히 자산운용보고서의 경우 투자자와 관심도와 활용도가 낮아 공시 내용 및 형태의 변화가 요구된다. 투자자에게 제공되어야 할 핵심정보에 대한 가이드라인을 마련하고 투자자가 정보를 쉽게 이해하고 투자판단에 적용할 수 있도록 공시 형태를 설계해야 한다. 또한 투자자 이해도 증진 효과에 대한 사후적 평가가 수반되어야 한다.
마지막으로 판매사 및 운용사와 투자자 간 이해상충 가능성을 낮추기 위한 제도개선이 요구된다. 펀드 판매 과정에서 발생하는 이해상충 문제로부터 금융소비자를 보호하기 위해서는 전문성과 중립성을 갖춘 전문자문업의 육성이 필요하다. 또한 운용과정에서 발생하는 이해상충 문제를 완화하기 위해 펀드매니저에 대한 보상체계를 비롯하여 펀드 운용성과에 영향을 미치는 운용팀 구성원, 사모펀드 운용실적, 본인 및 직계가족 보유현황 등의 항목으로 공시 대상을 확대해 나가고 허위공시에 대한 제재가 이루어져야 한다.

2. 파생결합증권

파생결합증권에 대한 투자의사결정 과정에서 행태적 편의가 나타나는 근본 원인은 상품의 복잡성이다. 수익구조가 복잡하고 위험-수익 특성을 파악하기 어렵기 때문에 의사결정과정을 단순화하고자 하는 투자자는 과거수익률에 의존하거나 익숙한 기초자산이나 익숙한 발행회사의 상품이 안전할 것이라 믿는다. 높은 쿠폰수익률에 현혹되거나, 투자위험을 간과하거나, 투자결정에 지나친 확신을 갖기도 한다. 금융회사는 수익극대화를 위해 투자자의 행태적 편의를 활용하여 수익구조를 설계하고 마케팅 전략을 수립할 유인을 갖는다. 행태적 편의로 발생하는 과잉수요가 파생결합증권의 과대평가로 이어진다면 이는 투자성과 하락으로 귀결될 수밖에 없다. 투자자의 고령화가 진전될수록 파생결합증권에 대한 행태적 투자의사결정 문제는 부각될 가능성이 높다.  
투자자의 행태적 편의가 투자의사결정에 영향을 미칠 때 자기책임원칙에 입각한 기존 투자자보호 체계는 한계를 드러낼 수밖에 없다. 투자자의 자기책임원칙은 금융상품에 대한 이해를 바탕으로 한 합리적 의사결정을 전제로 관철될 수 있기 때문이다. 행태적 편의에 따른 투자로 부정적인 결과가 나타났을 때 투자자들은 자기책임원칙을 수용하기보다는 금융기관의 기회주의적 행위를 의심하기 쉽다. 따라서 파생결합증권과 같이 복잡한 금융상품에 대한 투자자보호와 신뢰성 확보를 위해서는 자기책임원칙이 보다 유효하게 수용될 수 있도록 행태적 편의를 교정하거나 영향력을 줄일 수 있는 정책수단이 강구될 필요가 있다. 금융상품 복잡성에 따른 투자자의 행태적 편의를 완화하고 금융기관의 잠재적 착취로부터 투자자를 보호하는 주요 정책수단은 한국에도 이미 도입되어 있다. 다만 규제의 실효성을 강화하기 위해서는 추가적인 제도 개선 논의가 필요한 것으로 보인다.  
먼저 투자자 적합성 원칙의 적용에 있어 일관성을 확보해야 한다. 파생결합증권을 비롯한 모든 금융투자상품 수익구조의 위험도와 복잡성을 객관적인 기준으로 분류하여 체계적이고 일관된 적합성 기준을 마련할 필요가 있다. 위험도가 높을수록 손실감내 능력이 높아야 하고 복잡도가 높을수록 상품이해도가 높아야 한다. 파생결합증권에 대한 투자자의 행태적 편의가 정보제공 확대를 통해 해소되기 어렵다면 부적합한 투자자를 배제할 수 있도록 적합성 원칙을 적극적으로 활용할 필요가 있다. 둘째, 파생결합증권 위험등급체계와 정보제공 형식을 개선할 필요가 있다. 현재 파생결합증권 위험등급산정은 판매회사에 위임되어 있어 동일한 특성의 상품이라도 등급이 다를 수 있고 위험수준의 차이가 큰 상품이라도 위험등급이 동일할 수 있다. 위험등급의 정보유용성을 높이기 위해 객관적인 평가방법과 세분화된 등급체계를 도입할 필요가 있다. 또한 파생결합증권과 같이 복잡한 금융상품의 경우 어떤 정보를 어떤 방식으로 제시하느냐에 따라 투자자 선택이 달라질 수 있으므로, 투자자 이해도를 높이는 동시에 행태적 편의를 최소화할 수 있는 정보제공 형식이 고안되어야 한다. 이를 위해서는 투자자 행태에 대한 면밀한 실험연구가 필수적이다. 셋째, 투자자의 행태적 편의를 유발하는 금융회사의 판매행위를 근절해야 한다. 파생결합증권을 예금으로 인식하도록 하고 기대수익률을 과장하거나 판매성과를 강조하는 등의 판매관행을 차단하기 위해서는, 선취수수료 체계를 성과연동형 자문보수 체계로 전환하고 불완전판매에 대한 과징금 제도를 도입할 필요가 있다. 마지막으로, 파생결합증권의 상장을 유도해야 한다. 이미 한국거래소에는 일부 파생결합증권이 상장되어 거래되고 있으나 활성화되어 있는 상황은 아니다. 상장을 통해 상품투명성 제고, 비교가능성 제고, 거래비용 절감, 유동성 확대 등 다양한 이점을 누릴 수 있는 만큼 상장상품화를 유도할 수 있는 방안을 마련할 필요가 있다.

3. 퇴직연금

우리나라 DC형 퇴직연금 가입자들은 원리금보장형 상품 위주로 연금자산을 운용하고 있는데, 이는 주식 비중을 높게 두는 해외 DC형 연금자산의 운용 현황과는 크게 다른 모습이다. 그 원인으로, 첫 번째는 DC형 가입자들이 연금자산을 안전하게 관리하기를 선호하기 때문일 수 있다. 두 번째는 퇴직연금 제도가 도입된 지 오래지 않아 우리나라 DC형 가입자들이 퇴직연금 운용에 대한 금융이해가 부족하기 때문일 수 있다. 세 번째는 우리나라 DC형 가입자들이 행태적 편의로 인해 원리금보장형 상품을 선택하거나, 선택한 후 이를 유지하고 있기 때문일 수 있다. 예를 들면, DC형 가입자들은 기존 퇴직금 제도로부터 굳어진 생각 즉 고정관념으로 인해 퇴직연금의 자산을 투자해야 할 자산이라기보다는 안전하게 관리해야 하는 자산으로 인식하는 심리회계를 가질 수 있다. 이외에도 퇴직연금 도입 초기 대부분의 DC형 가입자들이 원리금보장형 상품을 선택한 것이 이후의 신규 DC형 가입자로 하여금 일종의 표준상품으로 인식하게 만들었을 가능성 즉 동료효과, 투자에 대한 명확한 선호의 부재와 판매직원의 투자상품에 대한 전문성 부족 등으로 DC형 가입자들이 손쉽게 이해할 수 있는 안전자산을 선택할 가능성, 원리금보장형 상품을 선택한 이후 포트폴리오를 조정하지 않는 지연 및 타성의 행태, 주식 등의 위험자산에 대해 단기적인 위험요인에 자주 인지함으로써 이러한 자산에 대한 투자위험을 과도히 높게 평가하는 근시안적인 손실회피의 경향 등의 행태적 편의를 들 수 있다.
본 연구에서 분석한 국가들은 DC형 연금플랜을 위해 대체로 디폴트옵션 제도를 운영하고 있었으며, 신규 DC형 가입자들의 디폴트옵션 선택 비율도 높은 특징을 보이고 있었다. 추세적으로는 디폴트옵션으로 설정되는 펀드의 유형이 보수적인 펀드에서 밸런스형 펀드 또는 TDF로 변화되고 있다. 해외 국가들의 DC형 연금자산의 운용 현황을 보면, 대체로 주식의 비중이 가장 높았고 그 다음으로 채권, 밸런스형 펀드, 부동산, 예금 등의 순이었다. 미국의 2006년 연금보호법이나 영국의 2008년 연금법, 스웨덴의 프리미엄연금 정책 등은 DC형 가입자의 합리적인 의사결정을 전적으로 존중하고 이들의 선택에 전적으로 의존했던 기존의 연금정책을 수정한 대표적인 사례가 된다. 이와 같은 정책들은 1990~2000년대 행동경제학의 실증연구를 기반으로 하여 기존 정책에 자동가입제도, 디폴트옵션, 기여율의 자동상승제도 등의 선택설계들을 추가하는 것이었다. 이러한 선택설계는 금융이해가 부족하거나 행태적 편의로 인한 의사결정을 지원해주고 있는데 초점을 두고 있지만 명확한 선호를 가진 DC형 가입자들의 자유로운 선택을 보장하고 있다. 
본 연구는 우리나라 퇴직연금 제도에 선택설계를 도입함으로써 금융이해가 부족하거나 명확한 선호를 가지지 못하여 선택에 어려움을 겪는 DC형 가입자들에 대해 암묵적인 가이드를 제공할 것을 제안하고 있다. 구체적으로는 디폴트옵션의 도입, 계층형 라인업 형태의 투자메뉴의 활성화, 재가입제도에 대한 검토, NEST 모형의 중소기업 지원방안, 효과적인 연금정보 전달방식의 고안과 디지털 넛지 등을 제시하였다. 
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보고서 1
기업부문 배분효율성 제고를 위한 자본시장의 역할 [21-02]
선임연구위원 박용린 외 / 2021. 02. 09
Ⅰ. 서론

한국의 경제 성장률은 외환위기와 금융위기를 겪으면서 추세적으로 하락하였다. 우리 경제가 성장하는 과정에서 노동과 자본의 투입을 통한 성장은 한계에 직면하면서 성장기여도가 낮아진 상태이다. 특히 자본축적의 심화와 저출산 및 고령화와 같은 인구구조 변화에 따른 생산가능 인구 증가세 감소는 우리 경제의 잠재성장률 둔화의 주요한 요인으로 인식되어 왔다. 또한 한국의 총생산성 증가율은 2000년대 초반까지는 비교적 일정하게 유지되어 왔지만, 글로벌 금융위기 이후 하락하는 모습을 보이면서 우리 경제의 성장 둔화의 원인으로 지목되고 있다.
국민경제의 총생산성 제고에 관한 기존의 연구는 개별기업의 총요소생산성 증대 방법에 주로 집중되어 왔다. 즉, 연구개발을 통한 기술혁신으로 개별기업이 주어진 노동과 자본을 활용하여 더 많은 부가가치를 창출할 수 있는 방법에 중점을 두었다. 그러나 개별기업이 아닌 기업부문 전체의 총생산성 저하 원인에 대한 고찰을 통해 총생산성 증대 방향을 논의하는 것 역시 중요하다. 이와 관련하여 국내외 학계와 정책연구 기관을 중심으로 총생산성의 추세적 하락의 원인으로 자본과 노동의 기업 간 배분효율성의 악화에 주목하는 연구가 활발하다. 배분효율성은 생산성이 낮은 기업에서 높은 기업으로의 생산요소 재분배를 의미한다. 그러나 국내외 배분효율성 연구는 주로 제조업 단위 사업체 중심으로 이루어지고 있어 정책 대상으로서의 특정기업군의 특성에 바탕을 두고 구체적인 정책적 시사점을 제공할 수 있는 기초 연구가 부족하다. 이러한 목적의 연구는 제조업과 서비스업을 아우르는 기업 단위 자료를 사용하여야 한다.
본 보고서는 이러한 연구목적을 가지고 2001년부터 2019년까지 국내 외감기업 재무자료를 사용하여 2000년대 이후 우리나라 기업부문 총생산성의 추이를 살펴보고 업력, 규모, 성장성 및 한계기업 여부 등 기업특성에 따른 기업군별 총생산성의 추이와 배분효율성 을 추정ㆍ평가하고 정책적 함의를 도출한다. 특히 국내 기업부문 배분효율성 제고를 위해 중요한 스케일업 기업과 한계기업에 중점을 두어 분석하되 스케일업에 비하여 정책 대응의 난이도가 상대적으로 높은 한계기업 분석에 별도의 지면을 할애하여 배분효율성 개선의 필요성을 심층 분석하고자 한다. 마지막으로 전문투자자에 의한 정보비대칭성 해소, 가격발견과 위험인수를 통해 효율적 자원배분이 이루어지는 자본시장의 역할에 초점을 맞추어 총생산성 제고를 위한 자본시장의 중개역량 강화방안을 모색한다.

Ⅱ. 연구방법론

본 보고서에서는 총요소생산성 추정과정에서 투입물과 생산성 간 동시성 문제와 생산성 과대추정의 편의 문제를 완화하는 방식으로  연도별로 개별기업에 대하여 총요소생산성을 추정하였다. 총요소생산성은 관련 선행연구를 따라 실질 경제적 부가가치를 실질 노동과 실질 자본으로 회귀분석한 식의 잔차로 계산하였으며 추정된 개별기업의 총요소생산성을 바탕으로 총생산성을 실질 부가가치 가중평균 총요소생산성으로 정의하였다.
기업부문 배분효율성 분석을 위해 총생산성의 분해를 통한 통계적 배분효율성 분석과 모형 기반의 배분왜곡도(misallocation) 분석을 모두 수행하였으며, 생산자원을 과도하게 점유하는 부실 한계기업의 세부 연구를 위하여 혼잡효과(congestion effect) 분석을 수행하였다. 
총생산성 분해를 통한 통계적 배분효율성 분석을 위해 Olley & Pakes(1996, 이하 OP)와 이를 개량한 방법론 중 확장동태 Olley-Pakes 분해(ADOPD)를 사용하였다. ADOPD는 시계열적으로 변하는 기업특성에 따라 소속 기업군이 달라지는 경우의 기업군별 총생산성 분해에 효율적이다. 이 때 배분효율성은 기업 및 기업군의 규모와 총생산성의 공분산으로 추정된다. 한편 모형 기반의 배분왜곡도 분석을 위해서 Hsieh & Klenow(2009, 이하 HK) 분석모형을 사용하였다. HK 분석은 기업 간 원활한 자원배분을 통하여 배분효율성이 최대로 달성되었을 경우 대비 실제 총생산성과의 격차에 대한 시계열 분석을 가능하게 한다.
한편 배분효율성 제고를 위해 한계기업의 생산자원 점유 정도를 분석하는 혼잡효과 분석에서는 낮은 총요소생산성에도 불구하고 퇴출되지 않고 시장에 잔존하는 한계기업이 생산요소를 생산성 수준 대비 과도하게 점유함으로써 비한계기업으로 비효율이 전이되는 영향을 분석한다. 그 과정에서 이자보상배율에 기초한 전통적인 한계기업 정의보다 최근의 초저금리 환경 특성을 고려한 한계기업 개념이 배분효율성 분석에 적합함을 보인다.

Ⅲ. 국내 기업부문 배분효율성 분석결과

HK 분석과 ADOPD 분석 결과, 국내 전체 기업부문의 배분효율성이 금융위기 이후인 2015년부터 2018년까지 악화되는 것으로 나타나 동 기간 기업부문의 자원배분 왜곡으로 인한 총생산성 저하가 큰 것으로 나타났다. 국내 기업부문 배분효율성 악화의 원인을 살펴보면 생산성 격차가 벌어지는 상황에서 총요소생산성이 높은 업체들에 더 적은 생산요소가 배분되고, 반대로 총요소생산성이 낮은 업체들에 더 많은 생산요소가 배분되어 온 것을 시사한다. 특히 총요소생산성이 높은 기업이 자원을 과소 보유함으로써 나타나는 총생산성 저하의 크기가 총요소생산성이 낮은 기업이 자원을 과다 보유함으로써 나타나는 총생산성 저하보다 큰 것으로 나타났다. 요소시장을 나누어 분석한 결과 자본시장과 노동시장 모두 자원배분의 비효율성이 증가하였고, 산출물시장의 왜곡이 투입요소 시장의 왜곡보다 총생산성 저하에 큰 영향을 주는 것으로 나타났다.
한편 기업 특성으로 업력, 규모, 성장성, 한계기업 여부 등의 기준을 바탕으로 기업군을 구분하고 이들 기업군 간 배분효율성을 살펴보았다. 먼저 업력과 규모 기준으로 HK 분석을 통해 배분왜곡도를 측정한 결과 표본기간에 업력이 짧은 기업군과 중소기업군의 배분왜곡도가 심화되었다. 업력이 짧은 신생기업이나 중소기업의 경우 시장의 진입장벽, 제품차별화 정도, 수직적 통합, 각종 규제 및 제도로 인한 산출물시장 왜곡이 이들 기업의 자원배분 왜곡을 증가시키는 것으로 분석되었다. ADOPD 방식의 결과에서는 2012년에서 2015년의 기간 동안에는 기업군 간 배분효율성은 악화되었으나 분석기간 전체적으로 보았을 때 규모 기준 기업군 간 배분효율성의 큰 변동은 없었다. 다만 규모그룹 내 경쟁을 통한 배율효율성은 강화되는 모습이 나타났다.
성장성 기준 기업군별 배분효율성을 살펴보기 위해 OECD 기준과 유사하게 과거 3년간 연평균 매출액증가율이 20% 이상 기업을 스케일업 기업으로 정의하였다. HK 분석결과 스케일업 기업의 경우 산출물시장 왜곡을 개선하였을 경우 기업부문의 총생산성 제고에 큰 영향을 주는 것으로 나타났다. 한편 ADOPD 분석을 통해 스케일업 기업군과 기타 기업군 간 배분효율성을 살펴보면 표본기간 그룹 간 배분효율성의 악화가 두드러진 것으로 나타나 HK 분석의 결과와 유사한 결과가 도출되었다. 이러한 결과를 종합하면 스케일업 기업이 고성장에도 불구하고 총요소생산성에 걸맞는 규모 확대를 이루어내지 못했음을 의미한다. 
다음으로 전통적 방식을 따라 한계기업을 3년 연속 이자보상배율 1 미만 기업으로 정의하고 한계기업 여부로 기업군을 나누어 살펴보았다. HK 분석결과 한계기업은 금융위기 기간에는 투입요소시장 왜곡이 발생한 것으로 분석되어 이 기간 정책금융을 통한 지원이 적정 수준보다 높았음을 시사한다. 금융위기 이후에는 산출물시장의 왜곡 개선이 총생산성 제고에 큰 영향을 주는 것으로 나타나 한계기업의 구조조정이 필요하였음을 시사하고 있다. ADOPD 분석도 이와 유사한 결론이 도출되었는데 표본기간 한계기업과 비한계기업 그룹 간 배분효율성은 금융위기 이후 악화되었으나 최근 수년간 개선되는 것으로 나타났다. 그러나 한계기업의 범위를 확장하여 이자보상배율이 1 미만인 모든 기업을 한계기업으로 재정의하였을 경우 최근 배분효율성 개선이 더 이상 관찰되지 않는 것으로 나타나 적기 기업구조조정을 위한 대안지표 모색이 필요함을 시사한다.
한편 본 보고서가 사용하는 배분효율성 분석방법에서는 기업군간 배분효율성 개선효과의 정량적 비교가 가능하다. 배분효율성 개선 시 총생산성 증대효과를 스케일업 기업군과 한계기업군 사이에서 비교해 보면 HK 분석과 ADOPD 분석 모두 스케일업 기업이 한계기업보다 개선 효과가 큰 것으로 나타났다.

Ⅳ. 한계기업과 배분효율성에 대한 영향

국내 기업 부문에서 한계기업이 유발하는 혼잡효과를 분석한 결과, 한계상황에 직면한 기업 비중의 증가는 기업 부문 전반에 걸쳐 고용과 설비투자를 위축시키는 것으로 나타났다. 만성적인 한계기업이 산업 내 한정된 희소자원을 과다 점유하면서 비한계기업의 인적ㆍ물적 자원 활용에 제약요인이 되고 있다. 아울러, 초저금리 환경 하에서 저비용 차입자본을 활용한 한계기업의 저마진 구조는 시장의 가격경쟁 구조를 왜곡하여 비한계기업의 부가가치 창출에 악영향을 미치고, 전반적인 생산성 제고에도 부정적인 영향을 미치는 것으로 확인된다. 
한계기업은 분석결과 재무구조의 부실화가 심각하고 영업활동 경쟁력의 근본적인 개선을 기대하기 어려움에도 불구하고 시장에서 신속하게 퇴출되기보다 만성적인 한계상태에 머무르는 경향이 있는 것으로 나타났다. 이러한 한계기업의 퇴출 지연은 초저금리 환경이 지속되는 가운데 저비용 차입자본의 증가 문제와 무관하지 않을 것으로 판단된다. 실제 비한계기업의 생산활동에 미치는 부정적 효과는 영업이익창출 능력 저하로 한계상황에 직면한 장기영업이익 한계기업보다 저비용으로 차입자본을 점유하고 있는 저금리ㆍ고차입 한계기업에서 더욱 크게 나타났다. 
한계기업 문제는 금융안정을 위한 신용위험 관리 측면이 아니라 기업부문 배분효율성 제고 관점에서 접근할 필요성이 있다. 또한, 저금리ㆍ고차입 한계기업이 자원의 배분효율성을 악화시키는 영향이 크다는 점을 미루어 볼 때 3년 연속 이자보상배율 1 미만이라는 장기영업이익 기준에 국한하여 한계기업 문제를 분석, 관리ㆍ감독 방안을 마련해온 학계 및 금융당국은 연구목적과 정책목표에 부합하는 한계기업 특성을 보다 적극적으로 발굴할 필요가 있다.

Ⅴ. 기업부문 배분효율성 제고를 위한 자본시장의 역할

총생산성 제고를 위해서는 생산성이 높은 기업으로 자원이 재배분되어야 하며 자본이 공급되는 주요 경로인 자본시장의 역할 확대 가능성을 살펴보기 위해 총요소생산성이 높은 기업의 재무적 특징이 무엇인지를 재무적 마찰(financial friction) 관점에서 분석한다. 재무적 마찰은 정보비대칭성, 투자위험, 담보부족 등으로 인해 기업이 원하는 자금규모를 외부로부터 조달하기 어려운 상황을 지칭한다. 재무적 마찰이 있는 경우 자본시장의 역할이 중요할 수 있는 이유는 바로 정보비대칭성 극복을 위한 전문투자자의 존재, 투자위험과 담보부족 하에서 자금조달을 가능하게 하는 모험자본의 존재 등이 자본시장의 중요한 특징이기 때문이다.  
개별기업의 총요소생산성과 자본한계생산성을 재무적 마찰 변수에 대하여 연도별로 회귀분석한 결과는 생산성 제고를 위해서는 재무적 마찰이 높은 기업으로의 자금공급을 확대할 필요성이 있음을 시사하고 있으며 이는 기업부문의 총생산성 제고를 위한 자본시장의 역할 확대 필요성을 확인시켜 준다.
이하에서는 기업부문 배분효율성 제고를 위한 실천적 과제로서 중요한 스케일업과 한계기업 구조조정 관련하여 자본시장의 역할을 강화하기 위한 개선방향을 살펴본다. 

1. 스케일업

국내 스케일업 기업은 2000년대 중반 이후 만성적인 배분효율성 문제를 안고 있는 것으로 분석되고 있어 총생산성 증가를 위해서는 스케일업 기업 성장의 제약조건을 완화할 필요가 있다. 자본시장 관점에서 바라보면 스케일업 기업으로의 자금유입 확대를 위해서는 벤처캐피탈ㆍPEF 등 사적자본시장 펀드의 대형화와 투자자의 역량강화, 그리고 벤처대출(venture debt)이 필요하다. 벤처대출은 벤처캐피탈 등 기관투자자로부터 투자받은 벤처기업에게 제공하는 대출로서 미국과 유럽에서는 벤처캐피탈과 더불어 스타트업과 스케일업 기업의 주요 자금원이다.
스케일업 자금 생태계는 기업의 성장단계로 보면 창업후기 이후부터 pre-IPO까지 아우르는 광범위한 시장으로서 창업후기 벤처캐피탈부터 PEF, 전문투자형 사모펀드와 기타 자산운용사 등 다양한 자본시장 투자자가 활동하는 영역이다. 따라서 스케일업 자금생태계가 원활하게 작동하기 위해서는 다양한 자본시장 투자자의 참여가 필요하다.
자본시장을 통한 스케일업 지원 관련 개선사항으로는 첫째, 벤처대출의 활성화와 더불어 스케일업 펀드 조성을 통한 스케일업 자금의 대형화가 지속되어야 한다. 둘째, 대규모 스케일업 펀드 조성을 위해서는 민간자금 유입 확대가 이루어져야 하며 이를 위해서는 운용사의 운용역량에 비례하는 자금의 배분이 이루어질 수 있도록 민간 재간접펀드의 도입 및 활성화가 필요하다. 셋째, 구조화 세컨더리의 활성화가 필요하다. 유니콘 기업을 포함한 스케일업 기업은 특성 상 오랜 투자기간으로 인해 투자소요 및 회수 가능 기간의 예측이 어려울 수 있다. 따라서 수익 극대화를 위해서는 펀드 만기에 맞추어 원치 않는 회수를 집행하기 보다 일부 또는 전체 출자자들의 동의 하에 후속펀드를 결성하고 관련 구조조정 자산을 인수할 수 있는 구조화 세컨더리가 활성화되어야 한다.

2. 기업구조조정

자본시장을 통한 기업구조조정 방식 중 국내 현실에 부합하는 방식은 M&A형과 부실채권 투자형이다. M&A형은 전통적인 기업구조조정 방식이지만 최근 점차 확산되고 있는 방식은 부실채권 투자형이다. 그러나 부실채권 투자를 위해서는 투자자의 부실채권 접근성이 높아야 하는데 국내 시장의 경우 부실채권이 거래되는 시장인프라가 부족하다.
자본시장을 통한 원활한 기업구조조정을 위해서는 경영참여형 부실채권 투자(distressed for control) 뿐만 아니라 단순투자형 개별기업 부실채권 투자 등 다양한 스펙트럼의 개별기업 부실채권 시장의 저변 확대가 필요하다. 이는 전문 구조조정펀드, 헤지펀드, BDC, 레버리지론 펀드 등 다양한 스펙트럼을 가진 투자자가 참여하는 자본시장으로서 부실채권의 가격발견이 이루어지는 경로이다.
자본시장을 통한 기업구조조정은 사후적 구조조정보다는 사전적 구조조정이 중요하다. 사전적 구조조정은 기업의 기본가치가 심각하게 훼손되기 전 전문투자자나 전략적 투자자에 의한 선제적 구조조정이 이루어지는 방식인 반면 사후적 구조조정은 기업이 워크아웃이나 기업회생 절차에 돌입함으로써 자본시장 투자자를 통한 기업 선별과 정상화가 이루어지는 구조조정이다. 그러나 사전적 구조조정을 위해 필요한 대출채권 매집은 채권보유 금융기관의 유인기제로 인하여 현실적으로 어렵다. 따라서 자본시장을 통한 기업구조조정 방식이 국내 시장에 뿌리내리기 위해서는 단기적 관점과 장기점 관점의 투트랙 방식으로 동시적 접근이 필요하다. 
단기적 접근방식은 사후적 구조조정에 초점을 맞추어 공적기관의 마중물 역할을 통해 PEF나 PDF 운용사 중심으로 기업구조조정을 활성화하는 것이다. 장기적 접근방식은 자본시장 투자자의 투자처 발굴과 투자전략 구사를 지원할 수 있도록 부실채권을 포함한 고수익 채권시장 조성 등 사전적 구조조정을 위한 환경을 조성하는 것이다. 이러한 관점에서 관련 시장여건이 성숙되기까지 필요한 단기적 관점의 정책집행 관련 개선점을 제시한다.
첫째, 향후 정책펀드를 통한 PDF 출자를 지속 확대할 필요가 있다. PDF를 통한 부채성 자금은 추가 자금조달을 통하여 지분형 구조조정 투자자의 투자위험을 낮추는 역할을 함으로써 전체 기업구조조정 시장의 확대를 가져올 것으로 예상된다. 둘째, 앞서 스케일업에서와 같은 이유로 구조화 세컨더리 거래의 활성화가 필요하다. 셋째, 현재의 기업 부실은 재무적 부실이 아닌 사업적 부실이 대부분인 만큼 구조조정 관련 오퍼레이션 전문가 층의 확보가 시급하다. 마지막으로 총생산성 제고를 위한 정책적 관점에서 선제적 기업구조조정을 지원할 수 있는 배분효율성 관점의 선행지표를 발굴할 필요가 있다.
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보고서 1
고령화시대 신탁업의 중장기 발전 전망과 과제 [21-01]
선임연구위원 송홍선 외 / 2021. 02. 03
Ⅰ. 서론

저성장, 저금리, 고령화로 전 세계적으로 신탁을 이용한 노후자산관리서비스가 크게 발전하고 있으나, 우리나라는 법인을 대상으로 하는 전통적인 신탁서비스에서 크게 벗어나지 못하고 있다. 이는 고령사회의 중대 위험인 장수위험의 관리나 고령친화 금융을 준비하는 데 있어 중요한 핸디캡이 될 수 있으며, 나아가 신탁의 저발전은 국가 경제적으로도 세대간 자본 이동성의 비효율을 초래하며 경제 활력에도 저해요인이 될 수 있다. 이에 본 보고서는 지금 우리 사회에서 신탁을 이용한 노후자산관리가 왜 필요하고, 어떻게 발전해야 하며, 이를 위해서는 어떤 제도적 개선이 이루어져야 하는지 연구하는 데 목적이 있다. 
이를 위해 본 보고서 1부에서는 신탁이 경제적으로 어떤 역할을 하고 어떤 경제적 환경에서 신탁서비스가 발전하는지에 대해 국내외 시장, 제도, 그리고 경제적 실증을 통해 확인한다. 이를 통해 신탁은 금융자산이 축적된 저성장의 고령화된 성숙경제에서 장수위험에 대비한 자산의 운용과 관리, 생활자금의 소득화, 여유자금의 상속ㆍ증여ㆍ기부, 그리고 경도인지장애나 치매 등 인지적 고령화를 지원하는 후견 역할을 원스톱으로 지원하는 사회경제적 수단임을 확인할 수 있으며, 아울러 우리나라에서 개인을 대상으로 한 신탁시장의 가능성과 발전 전망에 대한 경제 분석도 확인할 수 있다. 
보고서 2부에서는 1부에서 도출된 발전 방향과 전망 실현을 위해 우리나라 신탁제도가 어떤 방향으로 개선되어야 하는지에 대해 진입 등 경쟁정책, 고령 자산관리를 위한 종합재산신탁 활성화, 신탁 자산관리에 대한 세제 개선방안을 중심으로 연구한다. 이를 통해 전문신탁업 등 스몰라이센스 도입, 종합재신탁을 위한 재신탁 도입, 합동운용 활성화, 수익자 친화적인 신탁세제 개편 등의 방안을 제시한다.  

Ⅱ. 신탁제도의 발전과 국내 신탁업 진단

신탁업은 중세 영국의 유스(use)제도에서 시작되어, 근대시대에 영국과 미국을 중심으로 발전했다. 산업혁명 이후 영국은 민사신탁 위주로 발전했으며 미국은 기업의 자금조달 수단으로 활용되며 사업신탁이 발전했다. 미국 신탁업은 한국의 신탁업과 투자일임업을 포괄하는 개념으로, 제3자의 운용지시 여부에 따라 일임형과 비일임형으로 구분되며 비일임형 규모가 전체의 70~80%를 차지한다. 상업은행이 주로 신탁업을 수행하고 있으며, 뮤추얼펀드와 사모펀드가 증가추세를 보이는 것과 달리 신탁업 재산규모는 증가세가 둔화되고 있다. 일본 신탁업은 영국ㆍ미국 신탁업의 영향을 받았으며 상사신탁을 중심으로 발전해왔다. 2000년대 들어 재신탁과 포괄신탁이 발전하면서 신탁업이 빠르게 성장을 했다. 최근 고령화 문제와 사회복지 문제 해결을 위해 민사신탁 활성화를 추진함에 따라 결혼육아신탁, 교육자금증여신탁, 유언대용신탁, 장애인신탁 등이 빠르게 성장했다. 한국 신탁업은 1900년대 일본의 영향을 받아 발전했으며 2000년대 이후 상사신탁을 중심으로 발전했다. 2000년대 전후 불특정금전신탁이 크게 증가했으며 규제 개선 이후 특정금전신탁 중심으로 발전했다. 최근에는 부동산 수요 증가 등에 힘입어 재산신탁 규모가 증가했다. 한국 신탁업은 양적으로 크게 성장했으나 불특정금전신탁, ELT 등이 규제 차익 수단으로 활용되고 특정금전신탁 쏠림이 관찰되었으며 민사신탁이 활성화되지 못하는 등 질적으로는 부족한 점이 관찰된다. 

Ⅲ. 종합자산관리서비스로서 신탁업 발전 가능성

1. 신탁이 최적의 종합자산관리수단인가?

신탁이 자산을 운용하고 관리하는 다른 자산관리수단(펀드, 일임)과의 공통점에도 불구하고 고령사회의 장수위험과 자산관리에 적합한 이유는 신탁의 경우 위탁자, 수탁자, 수익자로 구성된 3자 계약 특성과 관련 있다. 무엇보다, 신탁은 명의가 수탁자로 이전됨에 따라 위탁자는 재산간 소유권 분리가 가능하기 때문에 특정자산이 도산절연(倒産絶緣)될 뿐만 아니라 더 핵심적으로 위탁자가 원하는 수익자에게 부의 이전이 가능하다. 이런 부의 이전은 상속, 증여, 기부의 유연성을 높이는 중요 기능이 된다. 또한 신탁은 후견(guardianship) 기능을 제공한다. 신탁은 위탁자나 수익자가 정신적 제약이 있는 경우 재산의 보관관리 및 재산권 이전을 안전하게 지원하는 역할을 수행한다. 다른 후견자와 달리 재산을 수탁받은 수탁자가 수탁자책임이 강하게 작동하는 금융회사가 후견 기능을 직접 수행 혹은 지원하기 때문에 후견인에 의한 금융착취(financial exploitation) 등의 가능성을 사실상 차단할 수 있다. 이 같은 신탁 고유의 부의 이전과 후견 기능으로 인해 신탁은 고령사회의 장수위험, 상속, 증여, 기부, 후견 등의 기능을 원스톱으로 종합적인 서비스를 제공하는 최적의 자산관리수단으로 발전하고 있다.  

2. 신탁은 어떤 경제 환경에서 발전하는가?

신탁은 금융서비스, 그중에서 자산관리서비스의 한 유형으로, 그 역사와 향후 발전을 전망하기 위해서는 환경변수 식별을 위한 금융과 실물경제의 상호작용과 금융 발전의 내생성(endogeneity)을 전제할 필요가 있다. 금융 발전 관점에서 경제적 내생변수는 금융 수요를 결정하는 경제성장, 금융자산 선택을 결정하는 금리, 노후 자산관리를 결정하는 고령화가 주요 변수이다. 경제가 저성장 성숙경제로 진입할수록 금융이 실물경제의 발전을 능가하며 금융자산의 축적이 가속화되고 다양성이 확대되는 경향이 발견된다. 안전자산의 가격인 금리 역시 실물경제의 저성장으로 저금리가 구조화됨에 따라 금융자산의 다양성이 확대되며, 특히, 자본시장형 위험자산의 축적이 증가하는 경향이 확대된다. 그리고 인구구조의 변화는 재산 및 금융 수요의 변화를 야기한다. 저성장과 저금리 제약 아래서 인구의 고령화는 축적된 금융 및 실물자산을 관리ㆍ운용하는 수요를 크게 확대함은 물론, 임금소득을 대체하는 재산소득의 창출 수요, 재산의 상속, 증여, 기부 등의 수요 등이 확대되는 경향이 확인된다. 이렇게 볼 때 세계 최고속의 고령화가 진행되고 있는 우리나라의 경우 저성장, 초저금리가 구조화되고 있어, 노후 자산관리수단으로서 신탁에 대한 잠재적 수요는 매우 클 것으로 판단된다. 

Ⅳ. 국내 신탁업의 중장기 발전 비전

한국은 고령화 속도가 가장 빠른 국가 중 하나로 고령화 문제 해결을 위해 사회복지 관련 신탁 활성화가 필요할 것이다. 미국은 상속 및 증여 시에 취소불가능신탁, 생명보험신탁, 양도인 연금신탁 등을 활용하면 절세 효과를 누릴 수 있어 관련 유언대용신탁이 널리 활용되고 있다. 일본은 고령화 문제 해결을 위해 교육자금증여신탁, 결혼육아지원신탁, 장애인신탁, 치매신탁 등을 도입하여 세제 혜택을 부과하는 등 사회복지 관련 신탁들의 활성화 정책을 추진했다. 주요국 신탁업은 경제성장, 고령화 정도, 가계자산 축적, 자본시장 발전 정도에 비례하여 꾸준히 성장해온 가운데, 한국 신탁업도 양적으로는 지속적으로 성장할 것으로 예상한다. 저금리, 저성장 시대에 일대일 맞춤형 자산관리 수요가 증가하는 가운데 사모펀드 규제가 강화되어 상대적으로 신탁에 대한 수요가 증가할 것이며 한국판 뉴딜 정책에 힘입어 그린 리모델링, 전통시장 정비사업 등 다양한 영역에서 신탁업이 발전할 것으로 기대한다. 미국, 일본 등의 사례를 참고하여 신탁업의 양적 성장 못지않게 사회복지 목적 신탁의 활성화 등 질적 성장을 추구해야 할 것이다.  

Ⅴ. 맞춤형 자산관리 활성화를 위한 신탁제도 연구

한국 신탁업의 질적 성장을 위해 신탁업 전반의 제도 개선이 필요할 것이다. 미국은 과거 개별주의 민법, 신탁법, 판례법 등에 기초하여 신탁을 규율했으며 개별주의 관련 법제를 통일하기 위해 2000년 통일신탁법을 제정했다. 최근 수익자보호를 위해 신중한사람원칙과 신중한투자자법을 제정했으며 분산투자원칙 등 수탁자의 책임과 의무를 부여하고 있다. 또한 기능별 규제원칙에 따라 금융회사가 신탁을 통해 증권매매를 수행하는 경우 증권거래법 또는 투자회사법 적용을 받는 것을 원칙으로 한다. 일본 신탁법제는 한국 신탁법제와 매우 유사한 가운데 2004년과 2006년 신탁법과 신탁업법 개정을 통해 신탁제도가 큰 폭으로 개선되었다. 신탁재산의 범위가 열거식에서 포괄식으로 바뀜에 따라 다양한 자산이 신탁재산으로 활용될 수 있게 되었다. 일본에서는 재신탁이 가능하며 종합재산신탁(포괄신탁)이 활성화되었을 뿐 아니라 신탁대리점업이 가능한 것이 한국 신탁업 법제와 구별된다. 한국 신탁업의 질적 발전을 위해서는 미국, 일본 법제를 참고하여 신탁재산의 범위를 확대하고 종합재산관리신탁 및 재신탁 활성화가 필요할 것이다. 수익증권발행신탁 등 신탁을 통한 업무범위를 확대하고 신탁대리점업 도입 등 신탁 판매채널 개선이 필요하다. 무엇보다 특정금전신탁 등의 쏠림에 따른 불완전판매 개연성을 최소화할 수 있도록 수익자보호를 강화하는 제도 마련이 필요할 것이다.   

Ⅵ. 신탁시장 경쟁도와 진입정책 개편 방향

1. 국내 신탁시장 경쟁도 분석

국내 신탁시장의 경쟁도를 HHI, CR3, 경합성, 수익성, 혁신성 등 다섯 가지 기준으로 실증 분석을 한 결과, 신탁시장은 대체로 경쟁적 시장구조를 유지하고 있는 것으로 나타났다. 그런데 노후자산과 직결된 연금신탁의 경우 다른 신탁시장보다 집중도가 높고 경합도가 낮아 경쟁을 유도하는 정책이 필요해 보이며, 특정금전신탁(연금 제외)의 경우 시장구조가 경쟁적인 것으로 나타났으나, 경쟁의 질, 다시 말해, 서비스 경쟁의 혁신 방향은 노후 자산관리 관점보다 금융회사 수익 목적의 규제차익(regulatory arbitrage)적인 관점이 강하게 반영된 것으로 판단되었다. 이 같은 실증 결과를 바탕으로 본 보고서는 노후 자산관리 신탁시장의 시장구조가 보다 경쟁적이며, 보다 노후 자산관리서비스에 부합하는 방향으로 서비스 경쟁의 장이 만들어질 필요가 있다고 판단한다. 
   
2. 국내외 신탁업 진입정책: 한미일 비교제도분석

경쟁도 분석의 결과는 국내 신탁업 진입제도에 대한 개선의 필요성을 제기하는 바, 신탁시장 선진국인 미국과 일본의 진입제도에 대한 비교제도분석을 수행했다. 한국의 인가제도는 신탁대상에 따라 금전과 부동산으로 인가단위를 구성하고 자기자본 요건이 높아 진입장벽이 높은 것이 특징인데 비해, 일본은 운용형, 관리형 등 스몰라이센스를 이용한 진입이 자유롭고, 미국은 자본요건이 높지 않아 다수의 비은행 신탁회사들이 자유롭게 노후 신탁자산관리서비스를 제공하는 것이 특징이었다. 두 나라 모두 우리나라에 비해 신탁업에 대한 진입장벽이 낮았다. 그뿐만 아니라, 우리나라는 미국, 일본과 달리 신탁대상별로 인가단위를 구분함에 따라 종합자산관리서비스의 구현이 어렵다는 문제가 확인되었으며, 수탁자가 운용 및 관리를 재량적으로 수행하는 일임형 신탁의 제도적 부재 역시 신탁자산관리의 발전을 어렵게 하는 요인인 것으로 확인되었다. 
 
3. 신탁업 진입규제 개선 방향

노후 신탁자산관리 발전을 위해 진입규제의 개선을 다음과 같이 제안한다. 첫째, 스몰라이센스를 도입하여 운용형 관리신탁과 관리형 신탁제도를 도입할 필요가 있다. 운용형과 관리형의 차이는 수탁자의 재량권 존재 여부를 의미하며, 지금의 투자일임업자나 집합투자업자가 겸영으로 운용형 신탁업을 할 수 있도록 유도하고, 노후자산의 관리는 물론 상속, 증여, 기부 등의 개인신탁을 전문적으로 수행하는 관리형 신탁을 도입하는 방안이다. 둘째, 관리형 신탁과 함께 신탁대리점제도를 도입하는 방안이다. 신탁대리점은 신탁업자를 위해 신탁계약을 대리, 중개하는 업무로서 기존의 중소금융채널(상호금융, 우체국 등)은 물론 법무법인 등 비금융회사, 그리고 향후 금융상품판매자문업자 등이 참여할 수 있을 것이다. 관리형 신탁업과 신탁대리점은 경쟁관계일 수 있으나, 상속, 증여 등의 관리형 개인신탁서비스는 장기계약이란 점에서 대형 신탁업자와 연계한 신탁대리점업은 스몰라이센스의 관리형 신탁업의 한계를 보완해 줄 수 있을 것이다. 마지막으로 신탁대상별 신탁업 인가제도를 개편하여 인가단위가 종합자산관리서비스의 발전을 제약하지 않도록 할 필요가 있다.

Ⅶ. 신탁세제 체계와 개선방향

신탁의 활용은 세제의 변화에 매우 민감하게 반응하는 특성을 가진다. 신탁세제는 신탁의 주요 이해관계자인 위탁자, 수탁자, 수익자 간에 실질적인 재산권의 행사 주체가 누구인가를 판단하여 과세의 주체와 방향성을 결정해왔다. 신탁계약상 신탁재산에 대한 법률적 소유권은 수탁자에게 있다. 그러나 실질적으로는 신탁재산으로부터 발생하는 수익과 권리의 향유는 수익자에 의해 이루어진다. 따라서 조세법상 신탁재산의 법적 소유자인 수탁자와 최종적인 재산권의 귀속자인 수익자 간에 신탁재산에서 발생한 소득이나 재산관리 과정에서 발생할 수 있는 다양한 유형의 세금을 누가 부담할 것인가에 대한 제도적 정의가 필요하다. 
신탁세제 설계에서의 어려움은 세금부담의 주체를 일률적으로 결정하기가 어렵다는 데에 있다. 신탁재산의 최종적인 귀속자인 수익자가 신탁으로부터 발생하는 모든 세금을 부담하는 것이 합리적으로 보일 수 있겠지만 실무에서는 수익자가 아니라 관리자인 수탁자가 세금을 부담하고 수익자에게 그 세금납부에 대해 비용정산을 요구하는 것이 오히려 합리적인 경우가 나타날 수 있기 때문이다. 
신탁과 관련된 세법상에서 나타나는 특징은 소득세법과 법인세법 등에서 수익자 실질과세 원칙이 일관되게 유지되고 있지만 신탁의 다양한 활용특성이 세법에 체계적으로 반영되어 있지 못하며 해석상 불확실한 부분이 많다는 점이다. 신탁제도가 가지는 장점인 유연한 확장성이 제대로 활용되기 위해서는 세제상의 불확실성이 해소될 필요가 있는데 소득세법, 법인세법 및 자본시장법에서는 아직 수익자 과세, 분배 시 과세, 신탁에 대한 법인세 과세 등의 상황에 대해 체계적이고 포괄적인 규정을 마련하지 못하고 있는 상황이다. 국가 인구구조가 초고령화 사회로 급속히 이전해감에 따라 신탁의 활용 필요성이 증가하고 있다는 점을 감안하여 신탁세제의 정비가 필요하다. 
국내 신탁세제는 신탁제도가 가지는 유연성이 충분히 발휘될 수 있도록 효율적으로 지원하지 못하고 있다는 문제점을 가지고 있다. 물론 이러한 경직성은 단순히 세법상의 제도 미비로 인한 것은 아니며 신탁제도 전반에 걸친 제도 미비도 중요한 원인으로 작용한다. 먼저 신탁을 세제상의 과세주체로 인정할 것인가에 대해 뚜렷한 방향성이 제시되고 있지 못하다는 점을 지적해 볼 수 있다. 새로이 개설되는 다양한 유형의 신탁에 대해 세제처리가 유연하게 이루어지기 어렵다는 점도 신탁의 한계로 인식되어야 할 것이다. 또한, 조세회피 방지 방안의 마련이 미흡하다는 점도 문제점으로 인식된다. 
신탁제도를 둘러싼 시장환경의 변화를 감안하여 신탁세제는 다음과 같은 요소를 고려하여 개선될 필요가 있다. 첫째, 신탁세제는 신탁의 경제적 기능이 효율적으로 발휘될 수 있도록 세분화되어야 한다. 다양한 목적을 가진 새로운 유형의 신탁이 설정될 것으로 예상된다. 특히 자익신탁, 타익신탁, 공익신탁, 담보신탁, 부동산신탁 등의 활용은 확대될 가능성이 높다. 각각의 신탁유형이 가지고 있는 법적ㆍ경제적 특성이 제대로 기능하기 위해서는 신탁세제가 그 특성을 충분히 반영할 수 있도록 세분화되어야 할 것이다. 
둘째, 다양한 종류의 세금부과 목적이 신탁 특성간의 상충관계를 최소화해야 한다. 신탁에 부과되는 세금의 종류는 소득세, 법인세, 부가가치세, 상속세 및 증여세, 재산세, 종합부동산세 등으로 다양하다. 각각의 세목이 가진 조세 목적과 세금부과 방식이 신탁의 경제적 기능을 지원할 수 있도록 납세주체와 소득의 성격에 관한 합리적인 세제설계가 이루어져야 할 것이다.
셋째, 신탁세제의 국제적 정합성이 충분히 확보되어야 한다. 신탁의 활용도가 늘어남에 따라 신탁 관련 업무의 범위도 확대되고 있으며, 해외의 자산이 편입되거나 해외에서 신탁행위가 수행되는 경우가 증가하고 있다. 이는 국내 신탁제도와 신탁세제의 설계에 있어서 국제적 기준을 충분히 반영할 필요가 있음을 의미한다. 특히 신탁제도 자체는 비슷하게 운영되고 있더라도 세제차익이 크다면 이를 활용하기 위한 노력이 확대되면서 신탁시장의 왜곡을 초래할 수 있다. 신탁이 국경간 자금흐름에 있어 조세회피의 수단으로 악용되는 것을 막는 측면에서도 신탁세제가 국제적 정합성을 확보하는 것은 중요한 의미를 가진다. 
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보고서 1
퇴직연금 자산의 사외적립 의무와 기업재무 [20-01]
연구위원 홍원구 외 / 2020. 12. 21
Ⅰ. 연구의 개요

확정급여형(Defined Benefit: DB) 퇴직연금을 중심으로 퇴직연금 자산의 사외적립에 수반되는 비용 지출의 내용과 규모를 추정해보고, 퇴직연금 부채의 규모와 적립도가 기업의 재무활동에 미치는 영향을 추정해본다. 
퇴직연금을 도입한 기업은 향후 퇴직연금을 지급하기 위한 자산을 사외에 적립해야 한다. 퇴직연금 자산의 사외적립 의무는 현금의 사외 유출을 수반하므로 기업에 실질적인 재정 부담이 된다. 예를 들어 2018년 국내 기업은 퇴직연금 납입액으로 36.8조원을 지출하였다. 한편 DB형 퇴직연금 납입액은 23.1조원인데, 이 중 14.7조원은 퇴직급여 지급 등으로 사용되고 운용 수익 1.9조원을 더해서 DB형 퇴직연금 자산이 2017년말 110.9조원에서 2018년말 121.2조원으로 10.3조원 증가하였다. 이러한 과정을 거치면서 2018년말 기준 퇴직연금 적립금은 190조원에 이르렀고, 이중 DB형 퇴직연금이 63.8%, 확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금이 26.1%, 개인형(Individual Retirement Pension: IRP) 퇴직연금이 10.1% 순이다. 한편 2018년말 기준 610.5만명이 퇴직연금에 가입하였고, 37.8만개소의 사업장이 퇴직연금을 도입하였다. 
국내 퇴직연금 제도는 퇴직금 제도의 영향 속에서 도입되어, 퇴직금의 특성을 지니고 있고, 현재까지 퇴직금 제도와 퇴직연금 제도가 병존하고 있다. 이러한 현실을 반영하여 국내 기업의 회계정보는 퇴직금과 퇴직연금을 구분하지 않고 확정급여 부채로 공시된다. 따라서 본 연구에서 사용하는 확정급여 적립률은 퇴직연금 부채와 퇴직금 부채 합계에 대한 퇴직연금 자산의 비율을 의미한다. 
국내 기업은 퇴직연금을 도입할 때 기존의 퇴직금 부채와 신규 퇴직연금 부채의 통합을 선택할 수 있다. 이때 퇴직연금 제도에만 자산의 사외적립 의무가 부과되어 있어 퇴직금 제도에 머물러 있는 기업은 사외적립 의무에서 벗어나 있다. 또한 퇴직연금 적립금이 기준 비율에 미달하여도 그에 따른 기업의 불이익이 크지 않다. 즉 국내 기업은 퇴직연금 도입 여부, 기존 퇴직금 포함 여부, 최소 적립률 충족 여부를 자율적으로 선택할 수 있다. 따라서 개별 기업의 특성이 퇴직연금 자산의 사외적립에 영향을 미칠 가능성이 높다. 
이러한 상황이 분석 결과에 나타나고 있다. 분석 결과를 보면 기업의 재무상태가 좋을수록 퇴직연금 적립률이 높은 경향이 나타나며, 적립률이 기업의 신용평가에 반영되고 있다. 

Ⅱ. 퇴직연금 추가 비용과 자산운용 수익률

DB형 퇴직연금은 근로자의 최종 급여를 기준으로 퇴직급여를 결정하기 때문에 기존의 퇴직연금 부채는 임금 상승률에 따라 증가한다. 이에 비해 퇴직연금 자산은 운용 수익률에 따라 증가하거나 감소한다. 수익률이 임금 상승률에 미치지 못할 때 기업은 이를 보충하기 위해 추가 비용을 지출한다. 임금 상승률이 4%일 때 수익률이 3%이면 적립률이 3년 후 99.0%, 5년 후 98.1%로 낮아진다. 이 적립부족액을 어느 한 해에 전부 해소하려면 그 해 정기납입액에 더해 3년 후 2.9%, 5년 후 9.5%의 추가 비용이 필요하다.
옵션가치모형과 확률적 미래가치모형을 이용하여 사전적으로 추가 비용을 추정할 수 있다. 일반적으로 임금 상승률이 높을수록, 수익률이 낮을수록, 적립기간이 길수록 추가 비용의 발생가능성이 높아지고 규모도 증가한다. 2011~2018년까지의 퇴직연금 수익률과 임금 상승률을 기준으로 퇴직연금 추가 비용 발생액을 추정한 결과 2018년 퇴직연금 추가 비용은 3.3조원에 이르고 있으며, 2011~2018년 추가 비용 누적액은 9.0조원에 이른다. 
퇴직연금 자산운용 수익률이 높아지면 추가 비용의 발생 가능성과 금액을 줄일 수 있다. 수익률을 높이기 위해 기업이 취할 수 있는 방법은 자산구성과 운용방식의 변화를 들 수 있다. 먼저 단기성 원리금 보장자산 위주에서 장기자산과 위험자산의 비중을 높여 전체 자산의 기대수익률을 높일 수 있다. 이때 체계적인 자산운용을 전담할 조직이 필요한데, 대부분의 기업에서 전담 조직의 확보가 쉽지 않기 때문에 기금형 퇴직연금의 도입이 논의되고 있다. 기금형 퇴직연금을 통하여 자산운용의 대형화와 전문화를 추구할 수 있다.
기업이 수익률을 보장하는 DB형 퇴직연금 가입자와 달리 DC형 퇴직연금 가입자들은 투자 수익률이 낮을 때 상대적 손실을 그대로 감수한다. 국내의 퇴직연금 가입자는 퇴직금 제도에서 동일한 조건 하에 퇴직급여를 쌓아가고 있었으므로, 퇴직연금 도입 이후 DB형 퇴직연금 가입자와 DC형 퇴직연금 가입자의 퇴직급여 사이에 형평성이 유지되어야 한다. 

Ⅲ. 확정급여와 기업의 지출 부담

웹 스크레이핑 방식으로 공시자료를 수집하여 국내 상장기업의 확정급여 부채 현황을 살펴본 결과 2018년말 기준 총 1,390개의 표본 기업에서 확정급여 부채와 사외적립 자산의 합계는 각각 72.1조원, 59.5조원을 기록하였으며, 합산 기준 적립률은 83%로 나타나 법정 최소 적립률(80%)을 상회하였다. 그러나 개별 기업별로는 적립률에서 상당한 편차를 나타냈으며 특히 적립률이 40%에도 채 미치지 못하는 기업이 전체 표본의 20%에 달할 정도로 그 수가 적지 않았다. 적립률이 낮은 기업들은 확정급여 부채 관련 지출 부담이 상대적으로 무거운 반면 재정여력은 충분치 않은 상황에 처해있는 경우가 많아 단기간에 사외적립 자산 부족 상태를 해소하기가 쉽지 않을 것으로 보인다. 
확정급여 부채 관련 기업의 지출 요인은 종업원의 당기 근무로 인해 새롭게 발생하는 신규부채, 시간가치에 따른 확정급여 부채의 증가, 가정 변화에 따른 확정급여 부채의 변동, 사외적립 자산의 운용수익, 그 밖의 기타 요인 등 크게 다섯 가지로 구분할 수 있다. 그 중에서 지난 5개 연도 동안 가장 변동폭이 컸던 요인은 ‘가정 변화’ 요인이다. 가정 변화 요인은 2014년 +3.6조원에서 2016년 –1.9조원으로 하락했다가 2018년 다시 +3.3조원으로 상승하는 등 변동폭이 크게 나타나 기업의 지출 요인 증감을 주도하였다. 기업의 입장에서는 향후에도 할인율ㆍ미래 임금 상승률 등 가정 변화에 따라 단기적으로 지출 요인이 크게 늘어날 수 있다는 사실에 유의할 필요가 있다. 또 한 가지 주목할 점은 사외적립 자산에서 발생하는 운용수익이 지나치게 작다는 사실이다. 사외적립 자산의 운용 수익률은 비슷한 만기를 가진 국고채의 금리 수준을 크게 하회하였을 뿐 아니라 심지어 1년 만기 정기예금 금리만도 못하였다. 
현재 나타나고 있는 문제의 해결을 위해서는 확정급여 부채의 자산-부채 간 만기 불일치 해소가 절실하다. 장기 확정급여 부채와 단기 사외적립 자산의 구성으로 인해 나타나는 만기 불일치 문제는 향후 기업의 확정급여 부채 관련 지출 부담을 높이는 요인으로 작용한다. 기업들은 만기 불일치 해소를 통해 사외적립 자산의 운용 수익률을 제고하고 확정급여 부채의 금리 변동 위험을 경감하는 등 긍정적 효과를 누릴 수 있는 만큼, 사외적립 자산 내 장기 자산의 비중을 확대하려는 노력을 경주해야 할 것이다. 

Ⅳ. 확정급여 부채의 적립률과 기업재무

본 장에서는 2011년부터 2018년까지의 기간 동안 국내 유가증권시장 및 코스닥 시장에 상장되었던 기업들의 재무 데이터를 이용하여 확정급여 부채 적립률의 결정요인과 확정급여 부채 적립률이 기업 신용등급에 미치는 영향을 분석하였다. 확정급여 부채 적립률의 결정요인을 이해하고, 확정급여 부채의 과소적립이 기업에 어떠한 부정적인 영향을 미칠 수 있는지를 살펴봄으로써 퇴직급여 재정 관리의 중요성을 환기하는 것이 본 장의 주요 목적이다. 
분석결과, 기업의 확정급여 부채 적립률은 기업의 규모, 수익성, 부채비율과 같은 기업의 재무적 특성뿐만 아니라 임금체계, 산업특성 등 여러 요인들로부터 영향을 받는 것으로 나타났다. 구체적으로 규모가 크고 수익성이 좋으며 부채비율이 낮은 기업에서 적립률이 높은 경향이 관찰되었다. 또한, 유효세율이 높을수록 적립률이 증가하는 것으로 나타났는데, 이는 기업이 세금 절감 목적에서 적립금을 활용하고 있을 가능성을 시사한다. 
다음으로 확정급여 부채 적립률이 높을수록 기업 신용등급이 유의하게 상향되는 것으로 나타났다. 또한, 국내외 선행연구와 달리 이러한 관계는 초과적립 기업군에서도 유의한 것으로 나타났다. 비록 이러한 결과는 회사채를 발행할 여력이 되는 대규모 기업을 대상으로 하였을 경우 나타난 것이지만, 퇴직급여 부채 과소적립이 기업들의 채권발행을 통한 자금조달비용을 상승시키는 부정적인 영향을 가져올 수 있음을 일부 확인시켜 주고 있다. 
이상의 분석결과로부터 퇴직급여 부채 적립률은 기업의 재무적 여건에 따라 영향을 받기도 하지만, 동시에 낮은 적립률이 기업의 자금조달 비용을 상승시키는 등 기업의 재무활동에 영향을 미칠 수 있음을 확인할 수 있었다. 고령화, 저금리, 저성장이 지속되며 국내 기업들의 퇴직급여 부채가 더욱 증가할 것으로 예상되는 가운데, 기업 재무에서 퇴직급여 부채 재정관리의 중요성도 점차 커질 것으로 예상된다. 이러한 시점에서 퇴직연금 사업자인 기업에 퇴직급여 재정관리의 중요성을 환기하고, 연금자산의 수익률 제고를 위한 제도적 방안을 모색할 필요가 있다.
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