자본시장연구원

최근 우리나라 자산운용시장의 가장 큰 특징 중 하나는 고객군의 기관화 현상이다. 개인투자자들이 주요고객인 공모시장은 성장이 정체된 반면, 기관투자자들이 주요고객인 사모와 투자일임시장은 빠른 성장세를 보이고 있다. 이 연구의 목적은 고객군의 기관화가 자산운용시장에 미칠 수 있는 영향을 알아보는 것이다. 이를 위해 국내 주식형 자산운용시장을 크게 공모와 사모일임시장으로 구분하고, 2011년 12월에서 2016년 3월까지 자산운용회사 단위의 월간 자료를 이용해 다음과 같은 세 가지 중요한 이슈를 검토했다. 첫째, 자금흐름, 운용보수율, 운용성과 등 세 가지 핵심변수들이 두 시장에서 어떤 특성을 보이는지 분석했다. 둘째, 두 시장의 자금흐름 결정요인을 실증분석했다. 특히 과거의 운용성과에 대한 자금흐름의 반응을 살펴봄으로써 개인투자자와 기관투자자들의 자산운용회사 규율에 어떤 차이점이 있는지를 분석했다. 셋째, 사모일임과 공모 동시운용이 공모시장 투자자들에게 미칠 수 있는 영향을 이론모형과 실증분석을 통해 살펴봤다.

먼저 핵심변수들의 비교분석을 통해서 발견한 특징들은 다음과 같다. 시장의 성장추세에서 알 수 있는 바와 같이 자금흐름의 규모 및 증가율 모두 사모일임 주식형이 공모 주식형을 압도했다. 두 시장의 운용보수율은 전반적으로 하락추세를 보인 가운데, 사모일임의 운용보수율이 공모에 비해 낮았다. 사모일임의 운용보수율이 상대적으로 더 낮았던 것은 대형 기관고객들의 강력한 가격협상력으로 인해 고정보수가 낮은데다 박스권에 갇힌 주가의 흐름으로 인해 성과보수도 미미했기 때문인 것으로 보인다. 시장요인을 반영한 운용성과지표를 기준으로 할 때 사모일임의 운용성과가 공모에 비해 더 우수했다. 사모일임의 우수한 운용성과는 다양한 요인이 복합적으로 작용한 결과인 것으로 추정된다. 사모일임에 적용되는 낮은 운용규제, 기관투자자들의 운용자 규율능력, 사모일임에 우수한 회사자원을 배분하는 자산운용회사들의 전략 등이 추론 가능한 요인들이다.

공모와 사모일임 주식형의 자금흐름 결정요인 분석을 통해서는 기관투자자들의 운용자 규율 가능성을 일부 파악할 수 있었다. 운용성과와 운용보수율에 민감하게 반응하는 공모 주식형시장의 개인투자자들과 달리 사모일임 주식형시장의 기관투자자들은 상대적으로 이러한 변수에 덜 민감하게 반응했다. 이는 국내 기관투자자들이 개인투자자들에 비해 더 다양한 정보들을 기초로 투자의사를 결정하기 때문인 것으로 추정된다. 자산운용회사의 운용철학, 인력의 전문성, 위험관리체계를 포함한 운용시스템 전반의 체계 등 실증분석에 고려할 수 없었던 질적인 정보들을 그 예로 들 수 있겠다. 또 하나 중요한 발견은 기관투자자들의 경우 과거 운용성과에 대한 비대칭적인 자금흐름의 반응이 개인투자자들에 비해 현저하게 약하다는 사실이다. 개인투자자들은 우수한 운용성과가 나타날 경우 매우 큰 규모의 신규자금을 투자한 반면, 나쁜 운용성과가 나타날 경우에는 자금회수를 거의 하지 않았다. 이와 달리 기관투자자들은 나쁜 운용성과에 대해 일정수준 자금을 회수하는 경향을 보였다. 즉, 기관투자자들의 운용자 규율 강도가 개인투자자들에 비해서는 상대적으로 높았다.
이러한 분석결과는 향후 고객군의 기관화가 계속된다는 전제하에 자산운용시장에 지대한 영향을 줄 수 있다. 사모일임시장뿐만 아니라 공모시장에서도 기관투자자들의 투자 비중이 계속 커지고 있기 때문에 자산운용시장 전반에 걸쳐 규율의 강도가 세질 것이다. 자산운용회사들은 규율의 강도가 센 기관투자자들에 대응하기 위해 우수한 인력을 채용하고, 시스템을 갖추려는 노력을 경주할 가능성이 크다. 이와 함께 자산운용회사들은 단기적으로 높은 운용성과를 만들어 많은 자금을 유치하려는 노력보다는 자신들만의 운용철학과 문화를 구축해 꾸준한 운용성과를 창출하려 할 것이다. 즉, 자산운용시장 전반에 걸쳐 신뢰가 쌓이고 운용의 효율성이 제고될 가능성이 있다.

그러나 이와는 반대로 기관투자자들이 자산운용회사들의 핵심고객으로 부상하면서 개인투자자들이 운용수익률 측면에서 피해를 입을 가능성도 열려있다. 최근 해외문헌들이 공모펀드와 성과보수 연동 헤지펀드 동시운용에 따른 이해상충 가능성을 제기하고 있는 것이 이런 이유 때문이다. 이를 검증하기 위해 공모와 사모일임 동시운용에 따른 영향을 이론모형과 실증분석을 통해 분석했다. 
핵심적인 결과는 다음과 같다. 사모일임 운용능력이 우수한 자산운용회사가 운용하는 공모펀드라 하더라도 그렇지 않은 공모펀드에 비해 수익률이 낮지는 않았다. 특히, 공모펀드와 사모일임의 특성을 감안한 요인 조정 초과수익률을 기준으로 보면 더욱 그러하다. 따라서 국내 주식형 시장에서는 기존 해외문헌에서 제기한 동시운용에 따른 이해상충 문제가 발견되지 않았다. 그런데 사모일임이 공모펀드 수익률에 미치는 파급효과는 공모펀드의 운용능력에 따라 상이하게 나타났다. 공모펀드 운용능력이 뛰어나면 파급효과로 인해 공모펀드 수익률이 개선되었으나, 그렇지 않은 경우에는 이 효과가 대폭 감소하거나 사라진 것이다. 위험조정 성과지표에 대한 분석 결과, 이러한 사모일임의 비대칭적인 파급효과는 국내 자산운용회사의 공모펀드 간 운용능력 격차가 큰 것에 기인하는 것으로 판단된다.
국내 주식형 시장에서 동시운용에 따른 이해상충이 발견되지 않은 것은 여러 가지 복합적인 이유 때문인 것으로 보인다. 우선, 아직은 공모시장이 자산운용회사들에게 매우 중요한 시장이라는 점을 지적할 수 있다. 예를 들어 평판이 중요한 자산운용시장에서 공모시장에 참여하는 개인들의 평판은 무시할 수 없다. 또한 운용보수율도 공모시장이 사모일임시장에 비해 높기 때문에 동일한 단위의 운용자산규모 대비 경영수익성 기여도 또한 공모시장이 높다. 이로 인해 아직까지는 국내 자산운용회사들이 공모펀드와 사모일임에 유능한 펀드매니저를 적절히 배치하고 있고, 그 결과 사모일임 운용능력에 따라 공모펀드 간 수익률의 유의한 차이는 관찰되지 않는 것으로 판단된다.
다만, 해외에서와 같이 향후 동시운용에 따른 이해상충 현상이 국내에서도 나타날 가능성을 완전히 배제할 수는 없다. 공모시장의 운용보수율이 계속해서 떨어지고 있는 가운데, 사모일임시장의 운용보수율이 올라간다면 그 가능성은 커질 수 있다. 또한 앞으로 다수의 자산운용회사들이 헤지펀드를 공모펀드와 동시에 운용할 것으로 전망되는데, 이 경우 이해상충이 발생할 가능성은 더 커질 수 있다. 한편, 이론모형에서 동시운용에 따른 이해상충은 펀드매니저 간 운용능력의 차이가 존재할 때 자산운용회사의 경제적인 유인체계와 공모펀드시장의 정보비대칭성 문제가 결합하여 발생한다. 이를 감안하면, 정보비대칭을 줄이는 동시에 자산운용회사의 유인체계가 사모일임에 편향되지 않도록 공모펀드시장의 수요기반을 강화할 수 있는 정책적인 노력이 필요할 것으로 본다. 개방형 판매채널 확대, 자산관리 및 투자자문 서비스의 확충, 연금상품 또는 연금시장과 펀드상품 간의 연계 강화, 공모펀드 운용규제 완화를 통한 운용성과 제고 등을 그 예로 들 수 있겠다. 역량을 제고하기 위한 개별 자산운용회사들의 뼈를 깎는 노력 역시 필요하다.