자본시장연구원

우리나라는 그간 지속적인 경상수지 흑자 기조 등에 힘입어 거주자가 해외에 보유하고 있는 대외금융자산이 빠른 속도로 증가하고 있다. 특히 글로벌 금융위기 이후에는 해외 주식이나 채권에 투자하는 대외증권투자의 증가세가 뚜렷해지고 있다. 대외증권투자시 국제분산투자의 이점을 극대화하기 위해서는 환위험(exchange rate risk)에 대한 관리가 매우 중요한데 이는 환율변동이 수익원인 동시에 환손실 위험으로 작용할 수 있기 때문이다. 이런 점에서 국내 주요 투자자들은 기관의 특성에 맞는 환위험 관리정책을 다각적으로 모색해 나가야 하는 상황에 직면해 있다. 

아직까지 국내 주요 대외증권투자기관의 환위험에 대한 관리체계는 매우 초보적인 수준이다. 많은 기관들은 명확한 환헤지 정책이 확립되어 있지 않거나 환율변동에 대해 대체로 보수적인 관점에서 환위험을 관리하고 있다. 특히 각 기관이나 기금의 특성을 고려하기보다는 일부 대형기금의 환헤지 정책을 그대로 답습하는 경우가 많아 해외주식에 대해서는 비헤지, 해외채권에 대해서는 완전헤지 하는 자산군별 환헤지 정책을 일반적으로 채택하고 있다. 그러나 이러한 자산군별 헤지 정책의 효과는 국가별로, 그리고 기간별로 일관된 결과를 갖기 어렵다. 또한 전체 외환익스포저의 환위험을 관리하는 환헤지 정책 본연의 목적에 비추어 볼 때 자산군별 최적 환헤지 정책은 일종의 국지적 최적해(local optimum)로서 다양한 통화 및 자산으로 구성된 전체 해외 포트폴리오에 대한 최적해(global optimum)를 보장하지 않는다는 점에 근본적인 한계가 있다. 

이에 본 연구는 주요 해외투자기관들이 환위험 관리정책을 수립함에 있어 고려해야 할 주요 요인과 의사결정의 기준, 그리고 구체적인 분석틀을 제시하고자 한다. 즉 국내 투자기관들의 환위험에 대한 감내가능 정도가 상이하고 기관별로 환위험 관리수준에서도 상당한 차이를 보이고 있는 점을 감안하여 본 연구에서는 개별기관에 적합한 최적의 정책을 제시하기보다는 각 기관이 환헤지 정책의 수립시 고려해야 할 요인과 분석방법론을 종합적으로 제공하는 데 주안점을 두었다. 특히 환헤지 정책의 수립시 자산군 단위는 물론 전체 포트폴리오로 확대하였을 때 최종적인 원화환산 수익률의 위험수익특성(risk return profile)이 어떻게 달라지는지를 다각도로 분석하였다. 아울러 대외증권투자기관의 환헤지 정책이 국내 외환시장에도 영향을 주고 있으며 그 결과 각 기관의 환헤지 정책 수립 및 수행과 관련하여 외환당국의 직간접적인 규제가 실질적으로 환헤지를 수행하는데 영향을 주고 있다는 점에서 환헤지가 외환시장에 미치는 영향을 분석하였다. 

국내 대부분의 대외증권투자기관이 채택하고 있는 자산군별 환헤지 정책의 효율성 및 지속성을 살펴보기 위해 2004년 이후 4개의 선진국(미국, 일본, 유럽, 영국)과 2개의 신흥국(중국, 브라질)에 대한 주식 및 채권에 대해 개별적인 환헤지 영향을 분석하였다. 실증분석 결과, 해외주식의 경우에는 선진국과 신흥국 간에 차별적인 결과가 발견되었다. 미국 등 선진국의 경우에는 주가수익률과 통화수익률 간에 강한 음(-)의 상관관계가 나타나 위험 최소화의 관점에서 비헤지 정책이 유효한 것으로 분석되었다. 그러나 신흥국인 브라질의 경우에는 해외주식을 완전헤지 하는 전략이 보다 유리한 것으로 추정되었으며, 중국은 완전헤지와 비헤지 간에 유의미한 차이를 발견할 수 없었다. 정태적 환헤지 정책의 지속성을 살펴보기 위하여 2008년 글로벌 금융위기를 감안한 기간별 분석에서도 이러한 환헤지 효과의 지속성이 담보되지 않는 것으로 나타났다. 다만 해외채권의 경우에는 다수의 기관투자자가 채택하고 있는 완전헤지 정책이 보다 강하게 지지되는 것으로 추정되었다. 

본 연구에서 주안점을 두고 있는 포트폴리오 헤지의 중요성 차원에서 환헤지의 영향력을 개별 자산군이 아닌 전체 포트폴리오를 대상으로 분석한 결과 자산군별 분석과는 여러 측면에서 상이한 결과가 도출되었다. 전체기간에 대한 자산군별 헤지 정책에서는 해외주식을 비헤지하고 해외채권은 완전헤지 하는 정책이 바람직한 것으로 보이나, 전체 해외 포트폴리오 관점에서 분석하면 총변동성을 최소화하기 위해서는 모든 자산을 완전헤지 하는 전략이 효과적일 수 있다는 결과가 나타났다. 또한 다국 통화(multi-currency)와 다수의 자산군으로 구성된 글로벌 포트폴리오 분석에서는 포트폴리오에 포함되는 통화와 자산의 종류가 많을수록 가급적 완전헤지를 축소하는 것이 글로벌 분산투자 효과를 극대화하고 전체 포트폴리오의 변동성을 낮출 수 있는 것으로 분석되었다. 환헤지 정책 효과의 지속성 측면에서도 글로벌 포트폴리오 단위의 환헤지가 보다 안정적인 것으로 나타났다.

한편 대외증권투자의 환헤지 여부에 따른 외환시장 영향을 살펴보면 현물환율에 대한 영향보다 외환스왑시장의 스왑레이트에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 추정되었으나 통계적 유의성은 높지 않은 것으로 나타났다. 그러나 거주자의 해외채권 투자시 현재와 같은 과도한 환헤지가 지속되고 채권투자 규모가 꾸준히 늘어나는 경우 외환스왑시장의 수요요인으로 작용하여 외환스왑시장의 불균형 확대요인으로 작용할 가능성을 전혀 배제하기는 어려울 것으로 보인다.

이상의 분석 결과를 바탕으로 대외증권투자시 환헤지와 관련한 시사점을 도출해 보면 다음과 같다. 첫째, 다른 기관의 환정책을 그대로 답습하고 있는 국내 기관들의 자산군별 환헤지 정책은 효과의 일관성이나 지속성 측면에서 보다 면밀한 재검토가 요구된다. 다수의 자산과 다국 통화로 구성된 글로벌 포트폴리오를 구축하고 있는 기관에서는 자산군별 헤지 정책을 전체 포트폴리오 관점의 헤지 정책으로 전환할 필요가 있다. 자산군별 헤지 정책은 타 기관의 사례를 그대로 수용하는데 큰 무리가 없으나, 포트폴리오 헤지 정책은 개별 기관마다 고유한 특성이 환헤지 정책에 반영되어야 함에 유의할 필요가 있다.

둘째, 최적 환헤지 전략을 판단하는 기준을 수익률 제고와 위험의 최소화라는 복수의 목표(double bottom line)가 아닌 하나의 기준으로 단일화할 필요가 있다. 환헤지 정책은 본질적으로 위험관리의 일환임을 명확히 하고 개별 기관의 자금이 직면하고 있는 실질적인 위험 요인이 반영되어야 한다. 이 경우 기관고유의 포트폴리오 특성 외에 투자규모, 부채 또는 만기 구조, 위험 감내도(risk tolerance)와 같은 기관의 고유한 특성을 반영하여 환정책이 수립되어야 한다. 

셋째, 대외증권투자의 지속적인 확대로 외환시장에 미치는 영향이 지금보다 커질 수 있음에 유의할 필요가 있다. 국내 투자기관들의 명확한 환헤지 정책이 부재한 가운데 해외 채권투자에 대한 과도한 환헤지 관행은 경상수지 흑자에 의한 잉여 외화자금이 대외증권투자를 통해 선순환되는 긍정적 효과가 반감되고 외환시장의 변동성 및 불균형을 확대시킬 수 있다는 점에 외환당국은 유의할 필요가 있다. 또한 해외 투자기관은 환헤지 여부에 따라 외환시장에 미치는 영향이 현물환시장과 외환스왑시장에 구분되어 나타난다는 점을 아울러 고려하여 환정책을 수립할 필요가 있다.