금리 기조의 구조적 전환 가능성 평가 (II): 경제구조변화와 인플레이션 [24-05]: 선임연구위원 강현주 외 / 2024. 02. 19; 본 연구는 세계화 및 인구구조를 중심으로 경제구조변수가 한국과 미국의 저물가 기조에 미친 영향을 분석하고, 향후 물가 기조에 변화가 발생할 수 있는지 평가해 보았다. 본 고에서는 1980년대 이후 지속된 저물가 기조를 필립스곡선 평탄화 및 추세 인플레이션 하향 안정의 두 가지 관점에서 살펴보았다. 필립스곡선 평탄화는 인플레이션의 국내 경기에 대한 민감도가 둔화되었음을 나타내며, 추세 인플레이션 하향 안정은 기조적 물가상승률, 즉 인플레이션의 장기 추세가 낮아졌음을 의미한다. 1980년대부터 코로나 팬데믹 이전까지 한미 인플레이션은 추세 인플레이션이 하향 안정화된 가운데, 필립스곡선 평탄화로 인플레이션의 경기순환적 특성이 약화되며 저물가 기조가 안정적으로 유지되었다.

본 연구는 이와 같은 저물가 기조가 중앙은행의 성공적 물가 관리로 인한 장기 기대인플레이션 안정과 함께 세계화 및 인구구조 변화로 살펴본 경제의 구조적 변화에 기인한 것인지를 실증적으로 살펴보았다.

분석 결과에 앞서 본 고의 분석 기간인 1980년부터 2020년까지 한미 세계화 추이 및 인구구조 변화를 정리한다. 한미를 포함한 세계 경제는 1990년대 들어 세계화가 크게 진전되며 초세계화(hyper-globalization) 시대에 진입하였다. 한미 세계화는 초세계화를 거쳐 각각 2008년(미국) 및 2013년(한국)을 전후해 정체 국면(slowbalization)에 접어들었다. 다음으로 본 고에서는 전체 인구 대비 노동가능인구(15~64세) 및 고령인구(65세 이상) 비중을 중심으로 인구구조를 살펴보았다. 양국의 노동가능인구 비중은 1980년 이후 대체로 상승세를 유지하였으나, 미국은 2008~2009년, 한국은 2012~2013년부터 감소세로 전환하였다. 특히 한국의 노동인구 비중 감소가 미국에 비해 급격하게 진행되었다. 이에 따라 양국 모두 고령인구 비중이 증가 중인 가운데 한국이 미국과 비교해 고령층 비율이 가파르게 상승하고 있다.

이상과 같은 세계화 및 인구구조 변화가 한미 저물가 기조에 미친 영향은 다음과 같다. 첫째, 세계화는 한미 필립스곡선 평탄화에 중요한 역할을 담당한 것으로 분석되었다. 이러한 결과는 헤드라인 및 근원 인플레이션 모두에서 관찰되었다. 장기 기대인플레이션의 역할을 살펴볼 수 있었던 미국의 경우 기대인플레이션 안정 또한 인플레이션의 경기 민감도 하락에 기여하였다.

본 고의 실증분석에서 세계화는 한미 추세 인플레이션 하향 안정에도 핵심적인 역할을 한 것으로 확인되었다. 한미 추세 인플레이션은 초세계화 기간에 큰 폭으로 하락한 후 팬데믹 이전까지 안정세를 유지하였는데, 초세계화 시기에 발생한 추세 인플레이션 하락은 대부분 세계화로부터 유발된 것으로 추정되었다. 이는 기존문헌에서 논의된 바와 같이 세계화 진전으로 비용효율성이 향상되고 기업 간 경쟁이 심화된 결과로 파악할 수 있다. 한미는 각각 2008년(미국) 및 2013년(한국) 무렵부터 세계화가 추세 인플레이션에 미친 영향이 현저히 낮아졌는데, 이는 각국의 세계화가 동 시기부터 정체 국면에 진입한 점이 반영된 결과이다. 한편, 미국의 경우 중앙은행이 관리하는 기대인플레이션의 안정세 또한 추세 인플레이션 하락에 기여하였는데, 그 영향은 주로 1980년대 초중반에 집중된 것으로 확인되었다.

둘째, 한미 간에 인구구조 변화가 추세 인플레이션에 미친 영향에 차이점이 관찰되었다. 우선 한미 공통으로 노동가능인구 비중이 감소할수록 추세 인플레이션이 상승하였다. 이는 경제 내 노동공급 감소가 물가상승을 유발한 것으로 파악할 수 있다. 반면 고령인구 비중의 경우, 미국은 동 비중이 증가할수록 추세 인플레이션이 상승하였으나, 한국은 하락하였다. 미국은 고령인구가 생산보다 소비가 많은 순소비(net consumer) 주체의 역할을 담당한 것으로 파악된다. 한국의 고령층은 생산 활동 참여가 꾸준히 증가하였으며, 소비여력이 현저히 낮은 탓에 미국과 달리 인플레이션 상승요인으로 작용하지 못한 것으로 추정된다.

인구구조가 추세 인플레이션에 미친 영향은 각국에서 베이비 붐 세대의 은퇴가 시작된 시기(미국 2008년경, 한국 2013년경)를 기점으로 큰 변화가 발생하였다. 양국은 각 시기까지 인구구조 변화가 추세 인플레이션에 미친 영향이 통계적으로는 유의하였으나, 경제적으로는 그 효과가 세계화에 비해 제한되었다. 양국에서 동 시기까지는 세계화가 추세 인플레이션에 미친 영향이 인구구조 효과를 크게 상회하였다.

하지만 한미 모두 베이비 붐 세대의 고령인구 편입이 시작되면서 인구구조가 추세 인플레이션에 미친 영향이 크게 확대되었다. 미국은 2008년 이전부터 고령인구 비중이 증가하여 인플레이션 상승요인으로 작용해온 가운데, 2008년을 기점으로 노동가능인구 비중이 감소세로 전환하며 인플레이션 상승압력이 추가되었다. 그 결과 2008년 이후에는 인구구조가 추세 인플레이션에 미친 영향이 세계화 효과를 넘어서며 유의미한 물가상승요인으로 자리잡았다.

한국은 1980년 이후 고령인구 비중이 꾸준히 증가하여 인플레이션 하락요인으로 작용해왔다. 여기에 노동가능인구 비중이 2013년을 전후해 증가추세를 마무리하고 감소세에 접어들면서 인플레이션 하락요인에서 상승요인으로 전환되었다. 본 연구의 실증분석 기간인 2020년까지는 고령인구 비중 증가로 인한 인플레이션 하락압력이 노동가능인구 비중 감소로 인한 인플레이션 상승압력보다 높았다. 하지만 통계청 장래인구 추계치를 적용하여 살펴본 결과, 2025년부터 노동가능인구 비중 감소로 인한 추세 인플레이션 상승효과가 고령인구 비중 증가가 유발하는 추세 인플레이션 하락효과를 상회하는 것으로 추정되었다. 이는 한국 또한 향후 인구구조가 구조적인 인플레이션 상승요인으로 작용할 가능성이 있음을 시사한다.

향후 세계화 후퇴 가능성과 함께 한미 모두 상당 기간 노동가능인구 비중이 감소하고 고령인구 비중이 증가하는 인구구조 변화를 겪을 것으로 전망된다. 이와 같은 경제구조변화에 본 연구의 실증분석 결과를 적용해보면, 한미 모두 안정적으로 유지되어 온 저물가 기조가 종료되고 물가 변동성이 구조적으로 확대될 가능성이 있는 것으로 평가된다. 세계화 후퇴로 필립스곡선이 가팔라지며 인플레이션의 경기 민감도가 복원될 가능성이 있는데, 이 경우 인플레이션의 변동성이 과거보다 구조적으로 확대되는 결과가 나타날 수 있다. 또한 세계화 후퇴로 추세 인플레이션이 상승세를 보일 것으로 전망된다.

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금리 기조의 구조적 전환 가능성 평가 (I): 경제구조변화와 실질중립금리 [24-04]: 선임연구위원 강현주 외 / 2024. 02. 19; 코로나19 감염확산 이후 가파른 인플레이션 상승 및 주요국 중앙은행들의 기준금리 인상으로 장기금리가 상승함에 따라 향후 금리 기조에 대한 의문이 제기되고 있다. 글로벌 금융위기 이후와 같은 저금리로 복귀할 것인가 아니면 1980년대 이후 지속되어 온 금리 하락세가 중단되고 고금리가 상당 기간 고착화될 것인가에 대한 상반된 시각이 존재한다. 이에 따라 본 보고서는 인구구조 변화, 탈세계화, 생산성 개선 등 향후 예상되는 구조변화에 따른 추세적 명목금리 변동의 방향성을 제시하는 것을 목표로 한다.

우선 한국과 미국의 장기 국채금리가 실질중립금리 및 추세 인플레이션으로부터 산출된 추세금리와 장기적으로 안정된 관계를 유지하고 있음을 통계적으로 실증하였다. 이에 따라 금리의 결정요인을 실질중립금리와 추세 인플레이션으로 구분하여 두 편의 연구보고서가 작성되었다. 제1편¹⁾인 본 보고서는 경제구조변화에 따른 실질중립금리에 대한 영향을 주로 분석하는 한편, 제2편²⁾에서 다루는 추세 인플레이션에 대한 전망을 요약 반영하여 추세적 금리변동의 방향성을 제시하고 정책적 시사점을 도출한다.

본 편에서는 인구구조, 생산성 변화, 국가채무 등의 경제구조변수가 실질중립금리에 미칠 영향을 분석하기 위해 UN의 인구추계 전망, OECD의 생산성 전망, 국회 예산정책처의 재정전망을 바탕으로 한국과 미국의 장기 실질중립금리 전망치를 추정하였다. 분석 결과 미국은 생산성 개선에 힘입어 실질중립금리가 반등할 것으로 예상되는 반면 한국은 가파른 인구 고령화로 실질중립금리가 장기적으로 횡보할 것으로 전망되었다. 한편, 향후 세계화 후퇴 및 인구 고령화 추세를 감안할 때 한국과 미국의 저물가 기조가 종료될 가능성이 큰 것으로 평가된다는 제2편의 결과를 종합적으로 감안하면 향후 글로벌 금리는 고금리 기조가 고착화될 것으로 판단되며 국내 금리 기조 또한 과거와 같은 저금리 수준으로는 복귀하기 어려울 것으로 예상된다.

이러한 금리 기조의 방향성은 재정정책에 대해 국가채무 확대에 따른 이자비용 부담 및 가계부채 위기에 따른 재정확대 가능성을, 통화정책에 대해서는 공급충격에 대응한 딜레마적 상황 및 구조적 내외금리차 역전이라는 과제를 던지는 한편 금융투자업계 및 연기금에 대해서는 자산 수익률간 관계의 변화 가능성을 염두에 두고 시장상황 변화에 따른 새로운 자산배분 전략 수립의 필요성을 제기한다.

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국채시장의 외국인 투자자 행태분석 및 시사점 [23-09]: 선임연구위원 강현주 외 / 2023. 12. 18; 우리나라 국채현물시장에서 외국인이 차지하는 비중은 2006년 1.6%에 불과했으나 2023년 2분기에는 20% 수준까지 크게 확대되었다. 특히 3년물 및 10년물 국채선물에서 외국인 투자자의 거래 비중은 2022년 기준 각각 44% 및 53%를 차지하고 있어 외국인 투자자들이 국채시장에 주요한 행위자로 자리매김하게 되었다. 앞으로 재정적자가 상당 기간 지속될 것이라는 예측기관들의 전망과 함께 국민연금 등 주요 국내 기관투자자들이 해외투자 비중을 늘릴 것이라는 계획을 밝힘에 따라 국채시장에서 외국인 투자자가 갖는 영향력이 더욱 확대될 것이다. 이에 따라 외국인의 국채투자에 대한 행태분석은 안정적인 재정운영과 금융안정 차원에서 중요성이 더욱 커질 것으로 판단된다.

본 고는 이러한 점에 착안하여 국채시장의 가파른 외국인 비중 확대가 신흥국을 대상으로 한 실증 모형을 통해 설명 가능한 수준인지를 판단해 본다. 아울러 외국인의 투자행태를 금융안정 측면에서 파악하기 위해 국채현물시장과 선물시장으로 구분하여 외국인 매매가 국채 수익률 및 수익률의 변동성에 미치는 영향을 분석한다.

신흥국 현지통화 국채시장에서 외국인 투자 비중을 설명하는 계량 모형을 통해 분석한 결과 글로벌 유동성 확대 및 한국의 높은 국가신용등급을 고려할 때 국채현물시장에서 외국인 투자자 비중 확대는 모형에 부합하는 수준인 것으로 나타났다. 또한 현물시장에서 외국인의 매매 행태가 지금까지는 국채 수익률이나 변동성에 영향을 미치지 않는 것으로 판단된다.

반면, 외국인의 비중이 현물에 비해 훨씬 큰 선물시장에서는 외국인의 국채선물 순매수(순매도)가 국채금리 하락(상승)에 유의미한 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 특히 10년물 국채선물 시장에서 외국인의 순매수 영향력이 크게 나타났으며, 표본 기간을 나누어 추정해 본 결과 최근 표본에서 외국인 국채선물 영향력이 더욱 커진 것으로 확인되었다. 한편, 외국인 참여 증가에도 불구하고 만기일에 국채 가격 및 거래량이 급변하는 만기일 효과(wag-the-dog)는 유의미하게 관찰되지는 않았다. 이러한 사실은 주가지수 선물‧옵션의 최종결제가격과 달리 국채선물 시장의 최종결제가격이 만기일 평균가격 산출방식을 사용하기 때문인 것으로 판단된다.

종합적으로 국채선물 시장에서 외국인의 영향력을 감안하여 외국인 투자자의 이상거래 행태를 탐지하고 대응할 수 있는 시스템을 갖추는 노력이 필요할 것이다. 유사시 외국인 투자자들의 군집행위 및 추종매매 가능성 등에 대비하기 위해 국채선물 시장에서 연기금, 보험회사, 시장조성자 등 국내 기관투자자의 참여 확대를 독려하여 투자자 저변을 확대할 필요가 있다. 반면, 외국인과 달리 상당수 개인투자자들이 국채선물 시장에서 손실을 보는 것으로 분석된 만큼 국채선물 시장에서 개인투자자 비중이 증가하는 것에 대해 주의가 필요하다. 30년 국채선물 상장을 앞두고 있는 시점에서 초장기 국채선물 투자의 위험성에 대해 개인투자자 교육을 강화하고 개인투자자 보호를 위한 제도 개선을 검토할 필요가 있다.

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국내 주식 수익률의 결정요인 - 자본투자 수익률을 이용한 구조적 분석 [23-08]: 연구위원 장보성 / 2023. 12. 07; 이론적으로 주식 수익률은 실물 경제활동을 반영하는 자본투자 수익률과 밀접하게 연관되어 있다. 본 연구는 자본투자 수익률이 주식 수익률의 중장기적인 흐름을 잘 설명할 수 있음을 실증적으로 보이고, 자본투자 수익률을 결정했던 그간의 경제환경에 대해 조망한다. 아울러 인구와 노동시장 변화 등에 대한 시나리오를 바탕으로 향후 자본투자 수익률에 대한 전망 결과를 함께 제시하고자 한다. 이러한 분석을 통해 장기적인 시각에서 주식 시장의 추세적 동인에 대한 이해를 돕는 것이 본 연구의 목적이다.

1980년대 이후 국내외 경제환경에는 많은 변화가 있었다. 국내적으로는 1990년대 중반까지 인적·물적 자본이 빠르게 축적되었는데, 그 과정에서 기업 부문의 부실과 비효율이 누적되었고, 외환위기를 계기로 대규모 구조조정이 단행되었다. 대외적으로는 1990년대 들어 각국의 세계화와 경제 개방이 본격적으로 진행되면서 글로벌 분업과 경쟁이 본격화되었다. 한편, 이러한 흐름 이후를 내다볼 때, 다가올 국내 경제환경 변화 중 가장 중요한 것으로 인구 감소와 고령화를 들 수 있다. 2021년에 발표된 통계청의 인구 전망(중위)에 따르면, 핵심 경제활동 연령대인 25~49세의 인구는 2024년 이후 20년간 약 24% 감소할 것으로 예상된다. 그리고 동 기간 중 65세 이상 인구의 비중은 2배 가까이 증가할 것으로 전망된다.

실증 분석에 따르면, 2000년 이후 자본투자 수익률은 이전에 비해 평균적으로 하락한 것으로 나타났다. 이는 고도 성장기가 저물고 저성장 국면으로 진입한 데 따른 자명한 결과로 인식될 수도 있다. 하지만, 자본투자 수익률의 구성 요소에 대해 세부적으로 살펴보면 보다 흥미로운 결과를 발견할 수 있다. 자본투자 수익률은 크게 최종재 산출을 통해 얻는 생산 측면의 수익률과 자본의 가치에 대한 평가를 통해 얻는 보유가치 측면의 수익률로 구분할 수 있다. 두 구성 요소를 기간별로 보면, 2000년대 들어 생산 측면의 수익률이 소폭 상승했다는 점이 특징적이다. 여기에는 자본투입의 효율이 감소하기는 했지만, 자본을 보다 저렴한 비용으로 구입할 수 있게 된 점이 배경으로 작용하였다. 그리고 자본재의 가격이 낮아진 것은 세계화에 따른 접근성 개선과 산업 정책(제조업 육성)으로 인한 공급 확대 등에 기인한 결과로 생각된다. 반면, 보유가치 측면의 수익률은 2000년대 들어 전반적으로 하락하였는데, 여기에는 투자 이후 유효하게 잔존하는 자본(자본 잔존도)의 감소가 큰 영향을 미쳤다. 1990년 이후 자본 잔존도를 보면, 외환위기 당시 크게 낮아진 후 전반적으로 하락한 모습이 나타난다. 이처럼 자본의 잔존도가 감소한 것은 대규모 구조조정, 노동 공급의 정체, 성장잠재력 축소 등으로 인해 적극적인 투자를 통해 이를 유지하는 데에 한계가 있었기 때문으로 판단된다.

위의 실증 분석과 함께, 인구 시나리오를 바탕으로 향후 20년간의 자본투자 수익률을 전망한 결과는 다음과 같다. 먼저, 통계청의 중위 인구 전망을 이용한 시나리오 분석 결과에 따르면, 인구 증가율과 자본투자 수익률은 시계열적으로 상당히 유사한 방향성을 가진다는 특징이 있었다. 아울러 인구 수준별 시나리오에 따르면, 20년 후 고위와 저위 인구의 누적수익률은 중위 인구 대비 약 ±20%p에 가까운 격차를 나타내는 것으로 분석되었다. 이상의 결과들은, 인구 변화가 구조적인 요인으로 작용하면서 그 전개 방향이 자본투자 수익률에 큰 영향을 미칠 것이라는 점을 의미한다.

전술한 시나리오 분석은 인구를 제외한 연령별·성별 경제활동 참가 정도는 현재와 동일하다는 가정을 바탕으로 한다. 하지만, 현실적으로는 인적 자본의 고도화, 정책 및 경제활동 여건의 개선 등으로 노동시장 참여도가 변화할 가능성을 배제할 수 없다. 이러한 점을 고려하여 50~64세 인구와 여성의 노동 공급이 매년 0.5%p씩 20년간 총 7%p와 10%p 증가하는 경우를 각각 가정하여 분석하였다. 이 경우 자본투자 수익률(누적)은 기본 시나리오 대비 24%p와 36%p 높아지는 것으로 나타났다.

실물 경제뿐만 아니라 주식 시장의 지속적인 성장을 위해서도 기술 진보와 생산성 향상의 중요성은 분명히 강조되어야 한다. 하지만 노동시장 참여 여건을 개선함으로써 기술 진보를 보완할 수 있는 가능성에 대해서도 주목할 필요가 있다. 특히, 앞서 고연령층 및 여성의 노동 공급 증가를 가정한 시나리오에서의 수익률은 총요소생산성 증가율이 20년간 총 0.3%p 상승하는 경우보다 더 높은 것으로 나타났다. 2000년 이후의 총요소생산성 증가율이 1980~1990년대의 절반 수준으로 낮아졌다는 점을 고려할 때, 총요소생산성 증가율 추세의 상승 전환은 쉽지 않은 과제이다. 이러한 의미에서 위의 결과는 노동시장에 대한 개선을 병행함으로써 기술 발전 둔화를 보완해 나가야 한다는 시사점을 제공한다.

고연령층과 여성의 노동시장 참여는 가용 노동자원을 확대할 수 있는 주요 원천이지만, 이를 단기간에 크게 끌어올리는 것은 쉽지 않다. 하지만, 본 연구의 분석은 점진적인 개선도 중요한 동력으로 작용하면서 자본투자 수익률을 크게 제고할 수 있다는 점을 시사한다. 아울러 고연령층과 여성의 경제활동이 활성화된 주요국의 사례에 비추어 볼 때, 효율적인 정책 개발과 실행이 뒷받침된다면 긍정적인 시나리오가 현실화될 수 있을 것이다.

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