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자본시장포커스

2050 탄소중립과 기후변화 주주행동주의
2021 04/05
2050 탄소중립과 기후변화 주주행동주의 2021-07호 PDF
요약
2050 탄소중립으로 ESG 경영이 확산되는 가운데, ESG 투자에도 탄소를 수탁자책임활동의 타겟으로 삼는 기후변화 주주행동주의가 늘어나고 있다. 탄소규제가 무역장벽화하며 투자기업의 성과에 영향을 미치는 상황에서 기후위기의 체제적이고 분산불가능하며 외부성이 큰 속성을 고려하여 주주행동주의 투자전략의 주요 의제가 된 것으로 판단된다. 전세계 탄소배출량의 80%를 뿜어내는 167개의 ‘시스템적으로 중요한 탄소배출기업’을 선정하여 TCFD 정보공개권고안을 토대로 주주관여를 하는 것이 핵심이다. 우리나라도 2050 탄소중립 선언과 ESG 경영 확산으로 탄소를 타겟으로 하는 수탁자책임활동이 현실화할 것으로 보인다. 탄소배출과다기업들에 대한 금융시장의 관심이 2050 탄소중립을 실현하고 투자 가치화할 수 있도록 주주제안 제도와 정보공시 관련 제도를 정비할 필요가 있으며, 기업들도 ESG 경영에 부합하는 지배구조, 탄소정책, 실행전략을 구체화하는 적극적 경영이 필요한 시점이다.
탄소중립과 ESG
 

탄소중립(carbon net-zero)을 목표로 전 세계가 움직이고 있다. 2015 파리협정에서 탄소중립 달성을 위한 글로벌 컨센서스를 도출한 이후, 산업/기업과 시장에서는 ESG 경영과 ESG 투자가 커다란 경제 흐름이 되고 있다. 특히, 탈탄소화로의 막대한 전환비용으로 기후변화 대응에 수동적이던 산업/기업부문에서 ESG 경영을 새로운 패러다임으로 받아 들이는 트렌드는 매우 고무적이다, 근년 들어 기후변화의 물리적 위험(physical risk)을 일상으로 체감하는 가운데 탄소규제의 무역장벽화가 현실화됨에 따라, 지금의 ESG 경영 트렌드는 10여 년 전 교토의정서 이후 잠깐 유행하던 녹색경영과 차원이 다른 것으로 판단되며, 2050 탄소중립 어젠다가 실행전략으로 구체화할수록 더욱 강화될 것으로 보인다. 
 
기후변화와 산업/기업에서의 ESG 경영은 ESG 투자시장에도 상당한 변화를 동반하고 있다. 그 중에서 특히 주목할 흐름은 다름 아닌 기후변화 주주행동주의(climate activism)이다. 탄소 자체를 주주행동주의의 타겟 지표로 삼는 글로벌 기관투자자의 주주행동주의 흐름이다. 사실 환경 관련 주주행동주의는 해외 연기금에게 새삼스러운 것은 아니지만, 파리협정 이후의 주주행동주의는 탄소 자체를 타겟으로 한다는 점, 그 규모나 결속력, 목표의 명확성과 구체성 등에서 과거의 컴플라이언스 이슈 중심의 환경 주주행동주의와는 구별되는 모양새다. 이에 본 고에서는 기후변화 주주행동주의의 흐름과 사례, 최근의 특징, 그리고 변화한 흐름이 국내 연기금의 수탁자책임활동에 주는 시사점에 대해 살펴보고자 한다. 
 
 
기후변화 주주행동주의: Climate Action 100+
 

기후변화 주주행동주의란 글로벌 어젠다인 2050 탄소중립 달성 목표를 기업단위에서 구체화하도록 투자기업에게 요구하는 수탁자책임활동이다. 한마디로 탄소 자체가 주주행동주의의 대상이 되며 2015년 파리협정과 2017년 FSB의 TCFD 정보공개권고안이 직접적인 배경이 되었다. 여기서 주도적인 역할을 한 기관투자자는 캘퍼스였다. 파리협정이 개최되던 2015년, 캘퍼스는 자신이 투자하고 있는 1만개 이상의 글로벌 상장기업들의 탄소발자국을 조사한 결과, 소수(약 80개)의 상장기업들이 배출하는 탄소배출량이 전세계 배출량의 50%를 넘는다는 것을 발견하고, 5개 글로벌 ESG 관련 투자자네트워크1)와 함께 2017년 기후행동100+(CA100+; Climate Action 100+)를 출범하게 된다.기후행동 100+의 목적은 투자기업이 파리협정의 목표를 기업단위에서 구체화하도록 주주권을 행사하는 것으로, 매우 특징적인 점은 탄소를 많이 배출하는 기업을 ‘시스템적으로 중요한 탄소배출기업(Systemically Important Carbon Emitter: SICE)’2)으로 지정하고 이들에게 주주활동을 집중한다는점이다. 캘퍼스가 오래전부터 지배구조 개선을 위해 사용하던 주주관여전략(포커스리스트 전략)을 탄소에 대해 적용한 것이라고 볼 수 있다. 
 
2020년 현재 기후행동 100+은 시스템적으로 중요한 탄소배출기업을 167개 선정하여 관리하고 있는데 이들의 탄소배출량이 전세계 배출량의 80%에 달하는 것으로 추정하고 있다. 시가총액도 8.4조 달러에 달한다. 이 중 상위 100개 기업의 배출량 합계는 중국, 미국에 이어 세계 3위 수준의 배출량이라고 한다. 때문에 기후행동 100+는 이들에 대한 탄소배출량 집중관리가 전세계의 2050 탄소중립의 달성에 결정적일 수 있다고 판단하고 있다. 업종별로는 석유가스 39개, 광산/철강 23개, 유틸리티 31개, 산업공정 26개, 운송 26개, 소비재 14개 등으로 구성되어 있다. 우리나라 기업도 3개가 포함되어 있다.
 
기후행동 100+의 취지와 목표의 명확성 등으로 이를 지지하고 가입하는 기관투자자가 급증하고 있다. 출범 3년만인 2020년 현재 545개 기관투자자가 가입했으며 운용자산은 전세계 자산운용시장의 절반 수준인 52조 달러에 달한다. 세계 최대 연기금 GPIF, 미국 최대 연기금 캘퍼스, 노르웨이 최대 연기금 ABP, 호주 퇴직연금(슈퍼애뉴에이션), 영국 퇴직연금 NEST 등 글로벌 대형 연기금들이 대부분 참여하고 있으며, 블랙록, SSGA, 뱅가드 등 글로벌 자산운용사들도 예외 없이 참여하고 있다. 우리나라 기관투자자의 가입은 아직 확인되지 않고 있다.  
 
 
탄소가 어떻게 주주행동주의의 타겟이 될까?
  

탄소가 주주행동주의의 타겟이 되는 상황은 투자론 관점에서 보면 선뜻 이해하기 어렵다. 대리인문제라는 경제이론적 토대가 탄탄했던 지배구조(G)조차 투자의 메인스트림으로 들어오는데 오랜 시간이 걸렸다. 대리인이론의 토대 위해 지배구조와 기업가치의 상관관계에 대한 오랜 실증적 뒷받침이 있었기에 가능했다. 탄소와 기업가치의 상관은 아직 이론적 토대가 없고 실증 연구도 축적되어 있지 않다. 그럼에도 불구하고 현실은 전세계 운용자산의 절반 정도를 운용하는 기관투자자들이 탄소를 중요하게 인식하고 있다는 사실이다. 이유는 크게 두 가지로 판단된다. 첫째, 무역이론 관점에서 탄소규제가 빠르게 비관세 무역장벽화하면서 투자기업의 성과에 영향을 미치기 시작했다. 파리협정이 비록 법적 구속력은 없지만, 탄소국경세, 탄소세, 내연기관 탄소 규제, 내연기관 신차 판매 금지, 일회용 플라스틱 사용 금지 등 탄소규제 일정이 지역/국가별로 경쟁적으로 발표되면서 탄소는 이제 어떤 비관세장벽보다 강력한 무역장벽이 되고 있다. 최근 실증연구에 따르면3) 기후변화 리스크를 자발적으로 공시하는 기업일수록 기업가치가 증가한다는 결과가 발표되기도 했다. 
 
둘째, 기후변화위험의 속성과 관련 있다. 기후변화위험은 체제적(systemic)이며 전통적인 투자위험관리방식으로 분산이 불가능(undiversifiable)하며 외부성이 크다. 개별적이며 분산가능해서 가치평가에 있어 할인 또는 프리미엄으로 반영할 수 있는 지배구조(G)나 사회(S) 위험과는 상당히 다르다. 기후변화로 인한 물리적 위험(physical risk)은 재앙적이며 예측이 어렵다. 탈탄소로의 전환위험(transition risk) 또한 분산투자에 한계가 있다. 탈탄소화로 글로벌 내연기관 관련 산업이 입게 될 피해(좌초자산)가 수조 달러에 이른다는 추정도 있다. 탄소가 단순히 ESG 통합전략 등 포트폴리오전략을 넘어 주주행동주의의 주된 타겟이 되는 것은 기후변화 위험의 이 같은 속성과 관련이 있어 보인다. 다만, 이 같은 주주행동주의가 수탁자책임(fiduciary duty)의 범위 내에 있는가는 매우 중요한 이슈이다. 기후행동100+는 수탁자책임활동의 일환으로 판단하고 있다. 일례로 캘퍼스는 투자철학에 ‘투자결정에 이해관계자를 고려하더라도 수탁자책임과의 이해가 정렬’되어야 함을 밝히고 있다. 여기에 더해 탄소 주주행동주의는 캘퍼스의 다음 두 가지 투자철학과 관련된다. 하나는 ‘장기 가치 상승을 위해 세 가지 형태의 자본(금융, 실물, 인적 자본)을 효과적으로 관리’해야 한다는 투자철학과, ‘기금이 직면한 위험은 다면적(multi-faceted)이며, 변동성이나 추적오차만으로 완전한 관리가 불가능’하다는 투자철학이다.   
 
 
기후변화 주주행동주의의 중점감시사항과 성과
 

모든 주주행동주의의 출발은 투자기업에 대한 정보의 공개이다. 특히, 회계가 표준화된 재무정보와 달리, ESG 정보는 정보의 정성적 성격과 그간의 수요부족 등으로 복수의 ESG 정보공개표준안들이 공존하고 있다.4) 정보의 질 또한 탄소배출량, 탄소배출집약도 등 단순정보 중심으로 구성되어 있다. 
 
그런데 탄소를 투자의 관점에서 평가하기 위해서는 보다 많은 정보가 필요하다. 더구나 탄소에 대한 주주행동주의의는 탄소 그 자체가 아니라 2050 탄소중립이라는 글로벌 컴플라이언스 맥락 속에서 탄소배출량에 관심이 있다. 글로벌/국가/산업/기업 단위에서 감축목표와 실행전략, 이행을 담보할 지배구조의 책임성 등 보다 입체적인 정보가 투자자들에게 필요하다. 기후행동 100+은 바로 이런 정보들에 대해 공개를 요구하는 주주행동주의라고 할 수 있다. 구체적으로 기후행동 100+는 목표기업들에게 탄소중립을 위한 지배구조 책임성, 이행목표, 실행전략을 중요성(materiality) 지표로 보고 공시를 요구하고 있다. 이는 단순 정보 중심의 기존의 다양한 정보공개표준에 비해 진일보한 것이며, 파리협정 이후 FSB가 금융회사에게 기후변화 위험 관리를 위해 발표한 TCFD 정보공개권고안을 기관투자자 관점에서 구체화한 것이라고 할 수 있다. 

구체적으로 공시정보는 크게 지배구조, 목표치, 실행전략으로 구성된다. 지배구조는 기존의 다른표준안들과 달리 이사회와 경영진을 구분하여 탄소중립에 대한 각각의 역할과 책임성을 명확히 요구하고 있으며, 감축이행목표는 2050년 최종목표, 장기목표(2036-2050), 중기목표(2026-35), 단기목표(~2025) 등으로 상세히 요구하고 있다. 실행전략 역시 탄소중립을 위한 자본지출 계획 등 상당히 구체적인 정보를 요구하고 있다.
 
주주행동주의의 성과는 167개 기업 중에서 2020년 현재 약 43%가 탄소중립을 2050년, 심지어 그 이전에 달성하겠다는 이행목표를 공개했다. 결성 이후 3년의 짧은 기간을 고려하면 상당한 성과라고 할 수 있다. 여기에는 우리나라의 SK 이노베이션도 포함되어 있다.5) 중기목표도 38%가 설정 공개했으며, 단기목표는 51%가 설정한 것으로 보고되고 있다. 지배구조는 이사회의 책임성을 78%가 공시를 했다. 다만, 이행을 위한 자본지출 등에 실행전략에 대한 설정 및 공개 여부는 보고되지 않고 있다(CA100+, Progress Report, 2020).  
 
정보공개가 불성실한 기업들에 대해서는 다양한 주주관여정책이 이루어지고 있다. 엑슨모빌은 주주제안까지 하며 변화를 이끈 성공한 케이스이다. 엑슨모빌은 미국의 메이저 석유회사임에도 배출량(scope 3)을 공개하지 않자, 캘퍼스는 2020년 5월 복수의 이사 선임안에 대해 반대표결을 했다. 그럼에도 변화가 없자 2020년 8월에 동 배출량의 공개를 요구하는 주주제안을 했다. 그 결과, 2021년 1월  엑슨모빌은 해당 탄소배출량 정보를 공개하기에 이르렀다. 한편 한국전력은 주주관여가 진행 중인 케이스이다. 기후행동 100+에 가입한 네델란드 APG와 일본 스미모토 미쓰이 투자신탁이 수탁자책임활동을 수행하고 있다. 이슈는 해외의 석탄화력발전사업에 대한 투자철회에 관한 건이다(CA100+ 홈페이지). 최근 APG는 한국전력 주식을 전량 매각한 것으로 언론 보도되고 있다.   
 
 
국내 시사점
 

지금까지 기후변화 관련 기관투자자의 투자전략을 주주행동주의전략 중심으로 살펴보았다. 예상보다 빠른 속도로 기관투자자집단이 탄소중립을 주주행동주의의 주요 의제로 채택하고 있고, 그 흐름 속에서 탄소배출과다기업들도 감축이행계획을 속속 발표하고 있다. 2050년 탄소중립, 2030년 탄소 절반 감축이 글로벌 컨센서스가 되고 있고, 기후변화 위험의 체제적 성격과 분산 불가능성, 좌초자산 등 기후변화가 경제와 투자에 주는 총체적 위험의 깊이를 공감했기 때문일 것이다.
  
우리나라도 이런 흐름에서 자유로울 수 없을 것이다. 그렇지만 이제 시작한 국내 기관투자자의 주주행동주의가 이런 흐름을 어느 정도 수용할지 판단하기는 어렵다. 최근 ESG 정보공개 의무화 로드맵을 2019년 발표 당시 로드맵보다 늦춘 것을 두고도 논란이 일고 있다. 에너지, 철강, 화학 등 탄소배출이 많고 에너지 다소비형인 국내 산업구조는 다른 경제보다 소위 전환비용을 높일 수 있다. 정부가 2050년 탄소중립을 선언하면서도 2030년 중간 감축목표를 글로벌 흐름(절반감축)보다 작은 1/4 감축으로 낮춘 것도 이런 사정이 감안됐을 것으로 추측된다.
 
그런데 이런 고려는 국내적인 필요와 관련된 것이다. 탄소중립은 글로벌 어젠다라는 점, 글로벌 차원의 국가간, 산업간, 기업간 탈탄소화·탄소규제 경쟁은 수출주도 경제에서는 숙명이라는 점을 고려해야 한다. 앞서 기후행동 100+이 지정한 ‘시스템적으로 중요한 탄소배출기업’ 중에서 한국 기업 3개, 아시아 기업 29개(한국 제외)를 제외하면 나머지는 북미와 유럽 기업들이다. 북미와 유럽이 주도하는 주주행동주의의 목표기업이 해당국과 시장의 대기업들이란 점에서 CA100+ 기관투자자들의 탄소중립에 대한 의지를 확인할 필요가 있다.  
 
국내에서 2021년 주총 화두가 ESG경영이고 이것을 패러다임 변화로 인식하는 것은 주목할 사건이다. ESG 경영의 요체를 ESG 지배구조, 실행전략, 홍보라고 보면 기후변화 주주행동주의가 요구하는 지배구조, 이행목표, 실행전략과 일맥상통한다. 이런 가운데 국내의 수탁자책임활동도 점차 경험과 전문성, 인프라를 축적하고 있는 만큼, 수탁자책임활동은 국내의 ESG 경영이 탄소중립전략을 구체화하는데 도움이 되는 감시와 보상(valuation)의 역할을 하게 될 것으로 기대한다.  
 
해외의 기후변화 주주행동주의 흐름으로 볼 때 기후변화와 관련된 국내 수탁자책임활동이 다음과 같은 방향으로 진행되기를 제언한다. 첫째, 해외 익스포져가 많은 기관투자자들은 기후행동 100+ 에 가입하여 경험과 연대(partnership)를 강화할 필요가 있다. 일본 GPIF는 2018년에 진작 가입했다. 둘째, TCFD의 정보공개권고안을 투자대상기업에 요구할 필요가 있다. ESG 경영 전략과 성과를 홍보하는 것과 일맥상통한다. 셋째, 국내 연기금들이 기후행동 100+처럼 국내 투자기업 중에서 시스템적으로 중요한 탄소배출기업(포커스리스트)을 선별하여 집중관리하는 방법도 생각할 수 있다. 마지막으로, 기업의 기후변화 이행 의제가 주주총회에서 논의될 수 있는 법제도 환경이 만들어질 때, 주주제안이 전단계의 비공개대화 등 약한 수준의 주주관여도 실효성을 가질 수 있다. 이들 의제들에 대한 주주제안이 가능하도록 법제도 환경을 만들 필요가 있으며, 이런 여건이 조성될 때까지는 대형 공적기금의 ‘중점관리사안’ 등 개별 연기금의 수탁자책임정책을 통해 지속적으로 탄소배출과다기업과 소통하는 방안을 모색해야 할 것으로 판단된다. 
 
1) 캘퍼스의 ESG 전략은 크게 주주행동주의, 파트너쉽, ESG규제정책 적극 참여, ESG 통합으로 나뉘는데, 파트너쉽(partnership)전략에 따라 5개 투자네트워크(UNPRI, IGCC, IIGCC, AIGCC, Ceres)와 함께 기후행동 100+ 이니시어티브를 결성한다.
2) 금융위기 이후 금융당국이 대형 금융회사를 시스템적으로 중요한 금융회사(SIFI)로 지정하고, 자본규제를 집중 관리하는 건전성 규제와 닮은꼴이라고 볼 수 있다.
3) 관련하여 최근 기후변화 리스크를 자발적으로 공시하는 기업일수록 기업가치가 증가한다는 실증연구결과가 발표되기도 했다(Flammer, C., Toffel, M.W., Viswanathan, K., 2021, Shareholder Activism and Firms' Voluntary Disclosure of Climate Change Risks).
4) 가령 UNPRI은 정보공개원칙만 제시하고 있고, GRI는 모든 조직에 적용하는 ESG 정보지표를 제시하고 있다. 지속가능회계기준 위원회(SASB) 또한 미국기업의 사업보고서 공시를 위한 표준을 제시하고 있고, 세계거래소연맹은 상장기업을 위한 표준지표를 제시하고 있다.
5) SK 이노베이션은 2030년까지 그린밸런스(사업포트폴리오 밸런스), 2050년까지 탄소중립을 약속했다.