자본시장연구원

올해 코로나19 대유행으로 주식시장의 변동성이 높아진 가운데 주식투자에 대한 관심이 뜨겁다. 주식시장이 급락했던 3월 주식거래 활동계좌¹⁾는 3천만 계좌를 돌파했고²⁾, 올해 6월까지(6/24 기준) 약 275만 개의 활동계좌가 늘어나 2009년 이후 신규 투자자가 가장 많이 유입됐다. 또한 국내 상위 검색포털의 주식시장 관련 검색이 급격하게 늘어나는 등 사람들 사이에서 주식투자가 유행하고 있는 것으로 보인다. (<그림 1> 참고)
  주식투자에 대한 수요는 양적 지표인 거래실적으로도 분명하게 관측된다. <그림 2>에서 볼 수 있듯이 올해 1월부터 6월(6/26 기준)까지 약 39조원의 개인투자자 투자자금이 증시로 순유입되었는데, 이는 글로벌 금융위기 기간(2007-2009)을 훨씬 상회한다. 또한 개인투자자의 거래대금은 1,606조원으로 이미 작년도 수준을 돌파했고, 올해 사상 최대 거래실적을 기록할 것으로 전망된다. 
  코로나19 위기가 종식되지 않았고 여전히 여러 대내외적 불확실성이 상존하고 있음에도 주식투자에 대한 수요 증가는 지속되고 있는 바, 본 고에서는 이와 관련한 몇 가지 잠재적인 우려사항을 점검하고자 한다. 
 
 
최근 개인투자자 주식 매수세의 특징

통상 개인투자자는 합리적인 자산배분을 통해 위험이 잘 분산된 포트폴리오에 장기적으로 투자하기보다 소수 종목에 집중한 고위험-고수익 투자를 추구하는 경향이 짙은 것으로 잘 알려져 있다.³⁾ 이는 개인투자자가 분산투자 및 위험관리에 대한 중요성을 제대로 인지하지 못하는 경우도 있지만, 시간적ㆍ기술적인 한계 탓에 위험자산 포트폴리오를 체계적으로 관리하기 어렵기 때문이다.따라서 투자 위험 및 기업에 대한 사전적 분석 없이 단기적인 고수익을 노리는 주식매매⁴⁾가 자주 발생하곤 한다.

최근처럼 불확실성이 높은 시기에는 위험자산 투자에 보수적으로 접근할 필요가 있는데, 최근 개인투자자의 주식 매수세에는 크게 두 가지 우려사항이 있다. 

먼저, 코로나19로 인한 증시 충격 이후 주식시장이 회복하면서 투자위험도가 높은 주식에 대한 매수세가 점점 강해지고 있다. <그림 3-A>는 투자위험도⁵⁾가 높은 주식 그룹과 낮은 주식 그룹간의 개인투자자 누적 순매수 비율의 차이⁶⁾를 나타낸다. 주식시장이 급락하고 변동성이 높은 시기에는 개인투자자가 상대적으로 안전한 주식에 대한 매수세가 강해 두 그룹간 누적 순매수비율의 차이(투자위험도 상위그룹-하위그룹)가 급격하게 감소한다. 이는 위험이 가중되는 시기에 투자자들이 상대적으로 안전한 자산을 선호하는 현상(flight-to-quality)으로 풀이된다. 그러나 이후 주식시장이 빠르게 회복하면서 개인투자자들은 고위험 주식에 대한 매수 비중을 높이고 있는 것으로 관측된다. 

위험감내 수준에 맞는 자산배분 및 위험분산이 실행되지 않는 한, 향후 위기 상황이 지속될 시 투자위험도가 높은 주식에 투자하는 것은 과도한 꼬리위험(tail risk)에 노출될 수 있어 적절한 위험관리가 요구된다.
  그리고 코로나19로 인한 증시 급락 이후 주식시장 회복과 함께 신용융자 잔고 또한 빠르게 증가하고 있어 투자자금의 건전성 악화가 우려된다. <그림 3-B>에서 알 수 있듯이 신용융자 잔고는 주식시장 급락과 함께 반대매매로 인해 급격히 감소한 후, 주식시장의 회복세보다 빠르게 증가하여 코로나19 사태 이전 수준을 돌파했다.⁷⁾

또한 최근 보고서⁸⁾에 따르면, 신용융자 잔고 증가가 주로 단기간에 주가가 급등했던 주식에 집중되어 있는 것으로 확인됐다. 간단한 예시로 <그림 4>는 최근 신용융자 잔고가 상승하는 기간(3/25-5/29) 동안 주식 수익률의 특징에 따른 그룹별 신용융자 잔고비율 변화⁹⁾의 분포를 나타낸다. 주식 수익률의 특징은 왜도(skewness)와 변동성(volatility)을 활용한다. 분석 결과 주식 수익률의 분포 상 양(+)의 꼬리가 두꺼운(단기급등 가능성이 높은) 그룹에서 신용융자 잔고비율이 상승한 주식이 더 많이 집중되어 있다. 이는 개인투자자가 변동성이 높고 단기간에 급등했던 주식을 상대적으로 더 많은 레버리지를 활용하여 매수했음을 의미한다.
  신용융자를 통한 주식 매수는 주가가 상승하면 시장수익률 대비 초과수익을 거둘 수 있지만, 반대로 주가가 하락하면 더 큰 손실을 볼 수 있어 일반적인 현금거래에 비해 위험한 투자 방식이다. 향후 주식시장 변동성이 확대될 경우 차입을 통한 주식매수는 반대매매 위험에 노출될 수 있고, 특별한 호재나 이벤트가 아닌 단기간의 주가 급등은 이후 단기 반전(short-run reversal)의 가능성이 높기 때문에 투자자들은 레버리지 활용에 유의할 필요가 있다.
  
  
대응 및 시사점
 
전술한 바와 같이 코로나19 위기로 인해 시장의 변동성이 확대되고 위험이 가중되는 시기에는 개인투자자들이 상대적으로 안전한 주식을 선호한 반면(flight-to-quality), 이후 주식시장이 회복하는 과정에서 상대적으로 투자위험도가 높은 주식에 매수비중을 높임과 동시에 레버리지 활용이 늘어난 것으로 나타난다. 이러한 투자 방식은 결과적으로 포트폴리오의 수익률 변동성을 키우게 되고, 경우에 따라 위험감내 수준을 초과한 손실을 감당해야 할 수도 있다. 

저금리가 고착화되면서 가계의 자산형성에 위험자산 투자는 필수요소지만, 위험성향에 맞는 투자를 지향할 필요가 있다. 향후 코로나19 2차 감염확산, 미중 무역분쟁 재점화 등 주식시장의 하방 위험요인이 남아있는 만큼 주식투자에 보수적인 접근이 요구되는 시점이다. 그리고 불필요한 레버리지 활용은 주식시장의 하방 위험이 가중될 시 포트폴리오 수익률 제고에 역효과가 날 수 있어 주의할 필요가 있다.
 

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1) 예탁자산 10만원 이상, 6개월간 한 차례 이상 주식이 거래된 증권계좌
2) 매일경제, 2020. 3. 11, 주식거래계좌 3천만개 돌파…경제활동인구보다 많아.
3) 길재욱 외 (2008)에 의하면, 개인투자자가 주식시장에 요구하는 적정 수익률(required rate of return)은 평균 28.8%로 지나치게높았다. 또한 설문 결과, 개인투자자는 대형주보다 중ㆍ소형주를 선호하고, 평균 보유 종목 수 또한 3개 미만으로 분산된 포트폴리오를 구축하지 않고 있었다.
     길재욱, 박영석, 이재현, 박성호, 2008, 개인투자자의 투자행태와 위험에 대한 인식에 관한 연구, Financial Planning Review 1(1), 19-46.
4) 올해 정치, 언택트 등 다양한 테마주의 등장, 그리고 최근 불었던 우선주 광풍도 이러한 행태를 여실히 보여준다.
5) 각 개별 기업의 투자위험도는 회계정보 및 시장정보를 활용한 부도예측 헤저드 모형(hazard model)으로 측정한다. 모형에 대한자세한 방법은 다음 논문을 참고한다.
     이인로, 김동철, 2015, 회계정보와 시장정보를 이용한 부도예측모형의 평가 연구, 「재무연구」 28(4), 625-665.
6) 각 그룹에 속한 주식의 개인투자자 순매수대금 합계를 시가총액 합계로 나누어 그룹별 일간 순매수비율(%)을 산출하고, 이를 일별로 누적하여 계산한다.
7) 금융투자협회에 따르면, 6/26 기준 약 12.5조원으로 사상 최대 신용융자 잔고를 기록하고 있다.
8) 김민기, 2020, 최근 개인투자자 주식 매수의 특징 및 평가, 자본시장연구원 이슈보고서 20-14.
9) 신용융자 잔고를 상장주식수로 나눈 비율의 변화로 정의