자본시장연구원

서언

퇴직연금은 다층연금체계(multi-pillar pension system)에서 근로자의 안정적인 노후소득을 보장하기 위한 중요한 제도적 장치이다. 하지만 퇴직연금의 지난해 수익률은 1.88% 수준으로 물가상승률을 감안하면 연금의 실질가치가 오히려 감소하고 있는 상황이다. 그나마 이는 2017년 한 해 국내 주식시장의 활황으로 실적배당상품의 수익률이 6.58%를 기록한데 기인하며, 대부분의 적립금이 집중되어 있는 원리금보장상품 수익률은 1.49%에 불과하다. 복리로 누적되는 연금의 장기속성을 감안하면 이렇게 낮은 수익률은 노후소득보장 이라는 퇴직연금 본연의 기능을 약화시킬 뿐만 아니라, 장기적으로 퇴직연금제도 자체에 대한 사회적 불신으로 확대될 수 있다. 연금 제도에 대한 가입자 신뢰구축이라는 관점에서 극단적으로 안정적인 운용이 강조되고 있으나, 연금 자산의 운용에 있어 경계해야 할 실질적인 위험요인은 단기적 손실이 아닌 장기수익률의 하락임을 강조한다.
 

퇴직연금제도를 관할하는 고용노동부와 적립금 운용을 관리 감독하는 금융감독원 역시 이러한 문제에 공감하고 규제 완화를 포함한 다양한 정책적 지원 방안을 추진 중이다. 선택 가능한 지배구조로 기금형 퇴직연금을 추가하여 정상적인 경쟁 구도가 실종된 현행 퇴직연금시장에 활력을 불어넣고자 노력하고 있다.¹⁾ 이와 더불어 적립금 운용에 대해 직접 운용지시를 하는 확정기여형(DC) 근로자의 투자 의사결정을 돕기 위하여 디폴트옵션(default option) 제도의 도입을 논의 중이다. 여기서 디폴트옵션이란 적립금 운용에 대해 근로자의 구체적인 운용지시가 없을 경우 자동으로 운용되는 투자 상품을 의미한다.

이러한 배경 하에, 본고에서는 퇴직연금 적립금 운용의 현황 및 문제점을 살펴보고 이로부터 디폴트옵션 같은 제도적 보완장치의 도입이 시급함을 환기하고자 한다. 미국이나 호주 같은 연금 선진국에서 디폴트옵션 제도가 어떻게 도입되었으며, 어떤 투자 상품을 중심으로 시장에 성공적으로 정착될 수 있었는지 살펴보았다. 디폴트옵션 제도의 도입 취지를 감안할 때 상시적인 리밸런싱 체계가 내재되어 있는 타겟데이트펀드(TDF) 같은 생애주기형(life-cycle) 상품이 부각될 것으로 전망된다. 퇴직금 제도와 계약형 지배구조라는 독특한 발전 궤적을 갖는 우리 퇴직연금제도의 특성을 감안하여 바람직한 제도 도입 방안을 제언하고자 한다. 
 

디폴트옵션의 필요성

우리 퇴직연금 제도의 현안 과제 중 가장 시급한 문제는 구조적으로 낮은 수익률이다. 시장 상황에 따라 금융 자산의 수익률은 등락을 보일 수 있으나, 퇴직연금의 낮은 운용수익률은 단기적인 부침이 아닌 구조적인 현상이라는 것이 문제이다. 실적배당형 상품의 비중이 12%에도 미치지 않는데, 저금리 기조에서 원리금보장상품의 보장 이율은 낮은 금리를 따라갈 수밖에 없기 때문이다. 특히 퇴직연금의 66%를 차지하고 있는 확정급여형(DB)은 원리금보장상품 비중이 95%에 달하고 있어 퇴직연금 전체 수익률을 떨어뜨리는 근본적인 원인이 되고 있다. 

아래 그림에서 보듯이, 확정급여형의 수익률은 2015년 2.11%에서 2017년 1.59%까지 지속적으로 하락하고 있다. 이에 비하여 상대적으로 실적배당상품의 비중이 높은 확정기여형은 2.54%의 수익성과를 달성하였다.²⁾ 시장 상황에 따른 등락은 있으나, 장기투자 자산인 퇴직연금의 속성을 감안할 때 연간 수익률이 아닌 장기수익률 측면에서는 실적배당상품이 비교적 높은 수익성과를 시현하고 있음을 확인할 수 있다.³⁾ 퇴직연금 전체 수익률은 다수를 차지하고 있는 확정급여형과 유사한 양상이나, 2017년 국내 증시의 호황에 기인하여 약간의 회복세를 보이고 있다. 하지만 올해의 증시 침체가 반영되면 전체 수익률은 다시 하락할 것으로 예상된다.
 

해외와는 상이하게 우리 퇴직연금에서 확정급여형의 비중이 높은 상황은 퇴직금제도로부터 연유된 경로의존성(path dependency)에 기인한다. 지금까지는 대기업 중심으로 제도 전환이 이루어져 기존 퇴직금제도와 유사한 확정급여형이 주를 이루나, 중소기업의 퇴직연금 전환이 가속화됨에 따라 향후에는 확정기여형이 빠르게 증가할 것으로 전망된다. 하지만 확정기여형 역시 원리금보장상품의 비중이 압도적으로 높으며, 그나마 일부 편입되어 있는 실적배당상품의 과거 수익률이 그렇게 만족스럽지 않다는 지적이 제기된다. 실적배당상품의 과거 수익률이 높지 않은 이유는 근로자의 무관심과 여러 운용 규제 등으로 인하여 연금 자산에 적합한 장기 투자 포트폴리오가 구축되지 않았기 때문이다.

금융투자협회가 2014년 및 2018년 두 차례에 걸쳐 실시한 퇴직연금 가입자 실태조사에 의하면 확정기여형 근로자가 운용상품을 선택할 때 본인이 직접 의사결정하는 경우는 31%에 불과하다. 2014년 조사에서는 회사 추천이 34%로 가장 큰 영향 요인이었으나, 2018년 조사에서는 이 비중이 16%로 줄어들고 대신 퇴직연금사업자 추천이 45%로 크게 확대되었다. 근로자의 합리적인 적립금 운용에 있어 기업의 책임 또는 역할이 오히려 축소되고 있는 양상이라 할 수 있다. 장기투자 자산인 퇴직연금의 운용에 있어 초기 포트폴리오 구성보다 더 중요한 것은 운용 기간 중의 상시적이고 지속적인 리밸런싱(rebalancing)이다. 하지만 국내 확정기여형 근로자의 83%는 연중에 걸쳐 단 한 번의 포트폴리오 변경도 하지 않은 것으로 조사된다. 상품 변경을 하지 않는 이유가 현재 운용에 만족하기 때문인 경우는 22%에 불과하며, 변경 절차와 방법을 모르거나 운용에 관심이 없어서라는 답변이 63%에 이른다. 퇴직연금사업자의 상품 설명에 대한 근로자 만족도는 비교적 양호함에도 불구하고,⁴⁾ 퇴직연금 포트폴리오의 구축 및 관리에 대한 근로자의 운용 지시가 제대로 이루어지지 않는 부분이 바로 디폴트옵션 제도 도입의 직접적인 배경이다.

 

해외 사례: 디폴트옵션 및 적격디폴트투자대안(QDIA)

확정기여형의 비중이 높은 해외에서도 금융지식이 부족한 일반 근로자의 합리적인 퇴직연금 운용은 사회적 과제였다. 영국을 비롯한 다수의 국가에서 가입자 교육을 통하여 이러한 문제를 해소하고자 노력하였으나 그 결과는 그리 성공적이지 못하였다. 그 원인으로 최근의 행태재무학(behavioral finance)은 초장기에 가까운 연금의 투자시계(investment horizon)와 개인의 제한적 합리성 등을 지목하고 있다. 따라서 다수의 연금 선진국에서는 금융 교육의 강화와 함께 잘 설계된 디폴트옵션을 통해 이러한 문제에 대응하고 있는 것으로 관측된다. 호주나 미국 등 연금 자산의 운용수익률이 우리보다 양호한 나라들에서는 디폴트옵션이 퇴직연금 대표상품으로 기능하고 있다. 금융문맹(financial illiteracy)의 비율이 우리보다 낮은 선진국에서도 확정급여형 근로자의 대부분이 디폴트옵션을 통해 자신의 연금 자산을 운용하고 있는 사실이 이를 방증한다.⁵⁾ 디폴트옵션에 대한 높은 선호는 퇴직연금의 수익률 제고에 유용할 뿐만 아니라, 장기투자 자산으로써 금융위기와 같은 단기적 시장 변동에 대한 위험 감내도(risk tolerance)를 높여주는 역할도 한다. 예를 들면, 2008년 금융위기를 겪으면서 호주의 슈퍼에뉴에이션 펀드에서 위험자산의 비중은 크게 감소하지 않았는데, 여기에는 근로자의 운용에 대한 무관심을 전제로 하는 디폴트옵션의 영향이 컸던 것으로 알려져 있다. 

해외에서도 처음부터 디폴트옵션이 퇴직연금의 대표상품으로 자리 잡았던 것은 아니다. 미국의 경우 이미 1990년대부터 다양한 형태의 디폴트 제도를 도입하였으나, 초기에는 운용 손실에 따른 법적 분쟁의 가능성으로 인하여 대부분의 기업이 디폴트옵션에 대해 부정적이었다. 이후 2006년 연금보호법(Pension Protection Act: PPA) 제정에서 특정 조건에 부합하는 상품으로 디폴트옵션을 설정했을 경우 운용 손실에 대한 책임을 기업에 묻지 않는 면책조항이 신설되면서부터 디폴트옵션 제도가 빠르게 정착될 수 있었다. 미국의 경우 디폴트옵션으로 설정할 수 있는 상품의 구체적인 운용 전략을 노동부가 사전적으로 지정하고 있는데, 이를 적격디폴트투자대안(Qualified Default Investment Alternatives: QDIA)이라 한다. 디폴트옵션 설정 주체에게 투자 손실에 대한 면책이 부여되는 상황에서 발생 가능한 부적절한 도덕적 해이를 제도적으로 차단하기 위해서는 감독 당국의 적격디폴트투자대안에 대한 사전적 규정과 이의 준수 여부에 대한 사후적 관리 감독이 필수적이라 하겠다.

미국의 적격디폴트투자대안에는 특정 위험 수준을 목표로 하는 혼합형펀드(balanced fund)와 근로자 개인별 특성을 반영하는 일임계좌(managed account) 등이 있으며, 그 외에 근로자의 연령 변화에따라 위험자산의 비중을 자동으로 조정해 가는 타겟데이트펀드(Target Date Fund: TDF)가 대표적이다. 모든 적격투자대안은 일반 공모펀드에 비해 안정적이고 보수적인 성향을 보이나, 그럼에도 불구하고 장기투자 자산에 부합하는 일정 수준 이상의 위험을 반드시 취하고 있다는 사실이 중요하다.⁶⁾ 우리나라의 퇴직연금 규약에서 제시하고 있는 자동투자상품이 원리금보장상품으로 한정되어 있는 것과 대비되는 부분이다. 칠레의 멀티펀드(multi-fund) 제도에서도 각 연령대 별로 선택 가능한 펀드가 위험수준에 따라 제시되며 이 중에서 비교적 보수적인 펀드가 디폴트옵션으로 설정되나, 어떤 경우에도 가장 보수적인 펀드가 해당 연령대의 디폴트옵션으로 설정되지는 않는다는 점을 눈여겨 볼 필요가 있다. 장기투자 자산으로써 위험 프리미엄(risk premium) 수취의 중요성을 간과해서는 안 되기 때문이다.

 

한국형 디폴트옵션 제도

다수의 성공적인 해외사례 등으로 인하여 디폴트옵션 제도 도입의 필요성 자체에 대한 이견은 거의 없다. 다만 우리 고용 환경과 계약형 지배구조라는 제도적 특성, 그리고 충분히 성숙되지 않은 자산운용 시장 등을 감안할 때 즉시 도입에 대한 부담이 있을 뿐이다. 근로자의 평균 재직 기간이 6년에도 미치지 않으며 이직에 따른 개인퇴직계좌(IRP)는 대부분 중도 인출되고 있는 현실을 감안할 때, 일정 수준의 위험자산을 편입하고 있는 디폴트옵션에서 원금 손실이 실현될 가능성도 해외에 비해 훨씬 크기 때문이다. 그럼에도 불구하고 제도 설계에 있어 퇴직연금 적립금은 장기투자 자산이라는 사실은 반드시 전제되어야 한다. 짧은 투자시계로 충분한 운용수익률을 확보할 수 있는 묘안은 없기 때문이다. 퇴직연금사업자 중심의 계약형 지배구조 하에서 기업(사용자)의 역할 및 역량이 부족한 부분도 디폴트옵션의 도입을 어렵게 만드는 요인 중 하나이다. 미국과 같이 디폴트옵션을 설정하고 이를 관리할 주체는 기업이 되는 것이 마땅하나, 우리의 경우 이러한 역할을 요구하기에는 기업의 금융지식과 관리 역량이 너무도 부족하기 때문이다. 이에 따라 현행 계약형 지배구조 하에서는 민간 금융기관인 퇴직연금사업자 중심의 디폴트옵션 제도 도입이 논의되고 있는 상황이다. 

우리 퇴직연금에 디폴트옵션을 도입함에 있어 가장 큰 걸림돌은 자본시장법에서 규율하고 있는 투자자보호 장치와의 충돌이다. 명시적인 운용지시를 하지 않는 근로자를 대상으로 적립금이 자동으로 운용되게 하는 디폴트옵션에 있어, 투자자 보호를 위해 자본시장법에서 규율하고 있는 적합성의 원칙과 설명의무가 온전히 준수되기 어렵기 때문이다. 따라서 최초 포트폴리오 설정 단계에서는 적합성의 원칙과 설명의무를 그대로 준수하고, 이후 자산의 리밸런싱 과정에서 디폴트 개념을 적용하는 방안이 논의되고 있다. 퇴직연금 적립금 운용은 초기 포트폴리오 구축과 이후의 상시적 조정 과정으로 나뉜다. 한국형 디폴트옵션은 포트폴리오 구축 단계에서 적합성의 원칙 및 설명의무를 모두 준수하는 한편, 이 때 동시에 미래의 포트폴리오 리밸런싱을 디폴트옵션으로 수행하는 것에 대한 포괄적 동의를 득하는 체계로 이해할 수 있다. 이러한 체계에서는 적격디폴트투자대안의 여러 상품 중에 타겟데이트펀드(TDF)와 같은 생애주기형 상품의 유용성이 특히 부각된다. 연금 포트폴리오에 대한 장기적인 리밸런싱 방식이 내재화되어 있는 운용 전략이 요구되기 때문이다. 디폴트옵션 제도를 도입하고 있는 나라에서는 실제로 여러 적격투자대안 중에서 생애주기형 상품의 비중이 압도적이다.⁷⁾
 

따라서 우리의 경우에도 퇴직연금제도에 디폴트옵션이 도입되면 자연스럽게 타겟데이트펀드 시장의 유의미한 성장이 이어질 것으로 전망된다. 이를 대비하여 국내 자산운용사들도 타겟데이트펀드의 출시 및 양호한 운용실적(track record) 축적에 많은 노력을 기울이고 있는 상황이다. 하지만 현재 퇴직연금 시장에 출시되어 있는 다수의 타겟데이트펀드는 국내 운용사의 자체 개발이 아니라 해외 상품을 들여와 재판매 하는 구조이다. 일종의 재간접 펀드인 타겟데이트펀드에서 하위 펀드의 구성과 전 생애주기에 걸친 글라이드패스(glide path)의 설계가 한국과 미국이 동일할 수는 없다. 국내 운용사의 독자적인 자체 개발이나, 아니면 적어도 우리나라의 고용 및 자산운용 환경에 부합하도록 보다 적극적인 사용자화(customizing)가 경주되어야 할 것으로 사료된다.
 

1) 기금형 퇴직연금제도 도입을 위한 복수의 법안이 현재 국회에 제출되어 있다.
2) 2017년말 현재 확정기여형(DC)의 실적배당상품 비중은 21.4% 수준이다.
3) 지난 5년간 연평균 수익률을 보면 원리금보장상품이 2.36%인데 비해 실적배당형상품의 수익률은 2.93%이며, 10년으로 확장하면 원리금보장상품(3.18%)과 실적배당상품(4.74%)의 수익률 격차는 보다 확대된다.

4) 2018년 실태조사에서 상품 설명에 대한 만족도가 보통 또는 만족이라고 답변한 비율이 90%에 이른다.

5) 국제연금감독기구(IOPS)에 의하면 미국과 호주 등의 경우 80% 이상의 근로자가 디폴트옵션을 채택하고 있으며, 스웨덴이나 멕시코 등에서는 그 비중이 90%를 상회하는 것으로 보고하고 있다.
6) 미국의 적격디폴트투자대안에도 Capital Preservation Fund 같은 원금보존형 상품이 있으나, 이는 포트폴리오 구성 초기 120일동안만 유지할 수 있는 한시적 상품이다.

7) 미국의 경우에도 연금보호법 제정 초기에는 전체 디폴트옵션 내에서 TDF 비중이 16%에 불과하였으나, 10년이 경과한 2016년말 기준으로 TDF가 83%를 점유하고 있다.